Les gouvernements corrigent rarement la détérioration de leurs finances publiques avant de rencontrer une forme de perturbation sur le marché de la dette, mais le retrait des banques centrales des marchés des obligations souveraines pourrait finalement ouvrir la voie à une confrontation.
L’inquiétude des marchés face à l’accumulation spectaculaire de dettes des gouvernements occidentaux depuis la pandémie – certains diraient même depuis la crise financière mondiale d’il y a 16 ans – n’a pas encore été suivie d’action ou de coup de semonce de la part des investisseurs.
Bien que les prix des obligations aient été, comme on pouvait s’y attendre, affectés par la flambée de l’inflation mondiale et les hausses des taux d’intérêt au cours des trois dernières années, ils ont jusqu’à présent été réévalués de manière relativement ordonnée, conformément aux nouveaux paramètres officiels des taux.
Hormis le bref choc sur les obligations d’État britanniques après l’explosion budgétaire britannique en 2022, il y a eu peu de signes de tensions sur le marché de la dette aux États-Unis ou dans la zone euro, et les primes de risque pour la détention de dette à plus long terme restent historiquement faibles.
En supposant que la tempête d’inflation et de taux soit enfin terminée, les marchés n’ont pas exigé beaucoup de compensations supplémentaires pour financer des déficits et des dettes nationales toujours plus importants.
Pourtant, déplorant l’absence de mesures correctives sur les dépenses et les budgets gonflés au cours d’une année marquée par de multiples élections – notamment aux États-Unis, où le marché des obligations d’État est le plus important au monde –, le Fonds monétaire international a de nouveau lancé un avertissement le mois dernier : “Des concessions devront être faites.”
Si le FMI a pointé du doigt la plupart des économies développées et émergentes, il s’est surtout inquiété d’une position budgétaire américaine « non compatible avec la viabilité budgétaire à long terme », notamment en raison de la position centrale du gouvernement du marché obligataire, valant désormais 27 000 milliards de dollars. , comme référence pour les coûts d’emprunt mondiaux.
Les chiffres bruts sont bien documentés. En mars, le Congressional Budget Office prévoyait que la dette publique américaine atteindrait un niveau record de 107 % de la production nationale d’ici la fin de la décennie et de plus de 150 % dans 20 ans, sur la base des trajectoires budgétaires actuelles. et les frais d’intérêts.
Et pourtant, alors que les ventes de nouvelles dettes souveraines se chiffrent déjà en centaines de milliards chaque trimestre, le calme relatif du marché obligataire jusqu’à présent est remarquable.
Après tout, l’estimation de la Réserve fédérale de New York concernant la « prime de terme » à 10 ans requise par les investisseurs pour détenir des bons du Trésor à plus long terme reste proche de zéro – environ 150 points de base en dessous de la moyenne sur 60 ans et 35 points de base en dessous d’une moyenne de 16 ans. moyenne annuelle qui couvre l’expansion du bilan de la Fed en achats d’obligations.
Même s’ils s’estompent, les espoirs que la Fed réduise les taux d’intérêt cette année ont en partie contribué à soutenir les obligations, même si la Fed continue d’épuiser la vaste réserve de bons du Trésor qu’elle a enregistrée dans son bilan pendant la pandémie.
Bien que le ralentissement du rythme du « resserrement quantitatif » puisse être discuté lors de la réunion politique de la Fed de cette semaine, il y a peu de signes d’un arrêt – et encore moins d’une reprise des achats.
Et ce n’est pas le seul acheteur fiable qui se retire discrètement.
SURFER SUR LE « TSUNAMI »
L’étude annuelle Equity Gilt de Barclays, publiée cette semaine, a analysé le traitement réservé par le marché à ce qu’elle a appelé le « tsunami du Trésor » en matière de nouvelle offre de dette.
Elle conclut qu’à mesure que la Fed et d’autres banques centrales mondiales se retireront progressivement des marchés obligataires, les investisseurs commenceront à évaluer le flot de dettes avec plus de prudence.
Une analyse approfondie de la dynamique de la dette américaine et de son prix sur le marché du Trésor a semé le doute sur certains des rapports les plus effrayants concernant un « arrêt soudain » de la demande pour un actif mondial aussi important, voire une baisse spectaculaire du statut de réserve du dollar. .
Mais il a déclaré que la combinaison de déficits croissants incontrôlés soutenant la croissance avec des taux d’intérêt et une inflation élevés et volatils, ainsi qu’une réduction des détenteurs d’obligations « insensibles aux prix » comme la Fed et les banques centrales étrangères, conduirait probablement à un plus grand ajustement du marché à l’avenir. .
La base d’acheteurs de bons du Trésor américain est progressivement passée d’investisseurs insensibles aux prix, comme les banques centrales étrangères, qui « ont besoin » d’acheter des obligations d’État, à ceux qui sont sensibles aux prix, comme le secteur des ménages nationaux, qui « choisissent » d’acheter des obligations d’État. achetez-les », a déclaré l’agence, ajoutant que les hedge funds étaient également inclus dans ce « secteur des ménages ».
« Cette transition devrait amener les primes de terme à des niveaux plus cohérents avec les facteurs fondamentaux, qui seraient eux-mêmes soumis à de nouvelles pressions.
Un environnement exceptionnel de taux américains « plus élevés pendant plus longtemps », entraîné par la poursuite des mesures de relance du déficit américain, risque désormais de maintenir le dollar à la hausse dans le monde entier et pourrait contraindre de nombreux pays en développement à réduire leurs réserves en dollars et leurs avoirs en titres du Trésor pour soutenir leurs monnaies locales. .
Les banques centrales des pays émergents ne sont pas les seules concernées : on retrouve aussi ce scénario dans la bataille que mène le Japon cette semaine pour soutenir le yen, tombé à son plus bas niveau depuis 34 ans.
De plus, les prochaines années d’augmentation des dépenses ou de réductions d’impôts prolongées – ou les deux – serviront à relever l’hypothèse de taux directeur « neutre » de la Fed au fil du temps par rapport à l’estimation actuelle de 2,6 % de la Fed elle-même.
Alors que le marché estime désormais que l’inflation dépassera l’objectif d’environ 2,5 % à long terme, Barclays estime que le taux directeur neutre à long terme pourrait atteindre 4 %.
L’étude ajoute que « l’aggravation de la dynamique budgétaire » augmente également la volatilité des bons du Trésor, ce qui se répercute sur le marché de plusieurs manières, notamment en sapant l’argument de la diversification du portefeuille fondé sur la détention d’obligations. obligations pour compenser les tensions sur le marché boursier.
Par ailleurs, le maintien des taux directeurs et des taux d’intérêt à des niveaux élevés, au-dessus de 5%, remet en cause la demande privée pour les obligations d’État à 10 ans, dont le taux est toujours inférieur à 4,6 %.
Le résultat ?
Une prime de terme plus élevée, l’hypothèse d’un taux directeur neutre et le risque de volatilité poussent les taux d’emprunt à long terme à la hausse et inversent la courbe des rendements du Trésor, que la Fed réduise ou non fortement son taux.
Et si les investisseurs peinent à absorber l’ampleur de la nouvelle dette sans modifier l’orientation budgétaire, Barclays craint que des problèmes ne surviennent.
“L’univers du Trésor est devenu trop vaste et les investisseurs doivent tenir compte du risque d’épisodes accrus d’illiquidité, de dysfonctionnements et de volatilité accrue lorsqu’ils réfléchissent aux valorisations.”
Reste à savoir si ces perturbations seront suffisantes pour forcer Washington à changer d’avis après les élections.
Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur, chroniqueur à Reuters.
