Si Jan Viebig, CIO du groupe ODDO BHF, surpondère les actions chinoises, il privilégie les actions américaines et constate que les investisseurs ont trop peu d’or.
A la veille des élections américaines, les marchés boursiers sont au plus haut et le processus de désinflation est bien engagé. Est-il temps de modifier l’allocation d’actifs ? Faut-il espérer plus qu’un rallye à court terme en Chine ? À quoi s’attendre de l’économie et des actions américaines en 2025 ? Jan Viebig, Chief Investment Officer (CIO) du groupe ODDO BHF, répond aux questions d’Allnews.
La Chine entame-t-elle la reprise tant attendue ?
La Chine traverse une crise à multiples facettes. Elle touche d’abord l’immobilier, qui représente 25 % du PIB. Le deuxième problème concerne l’endettement des collectivités locales à travers leur financement de ces véhicules d’investissement. Cet aspect est crucial car en Chine, la croissance est moins tirée par le gouvernement central que par les véhicules de financement du gouvernement local (LGFV) qui financent le développement immobilier et d’autres projets. ‘infrastructure. La dette locale est considérable : elle représente 50% du PIB. Le problème réside dans l’interdiction d’émettre directement des crédits qui touche ces véhicules de financement. La croissance économique chinoise n’atteindra donc que 4,5 à 5 % en 2024, en deçà de l’objectif des autorités. Pour résoudre ses problèmes, les récentes mesures de relance prises par le gouvernement vont dans le bon sens. La Banque centrale a fortement réduit les taux d’intérêt, ce qui a entraîné une hausse massive des actions chinoises. La question est de savoir quelle est la prochaine étape.
Qu’est-ce que tu attends ?
Le débat porte sur l’effet des mesures sur la consommation. Le ministre des Finances n’a pas quantifié son plan de soutien. Les autres instances dirigeantes ne l’ont pas non plus quantifié. C’est pourquoi, après une hausse de 30 %, les actions ont perdu près de la moitié de leurs gains initiaux. La réponse devrait sortir du Comité permanent de l’Assemblée populaire nationale début novembre. La hausse du marché est le signe que l’action du gouvernement était correcte et qu’elle répondait aux deux défis économiques majeurs de la Chine. Mais aujourd’hui, personne ne peut connaître le montant des mesures de relance.
Quelle est votre pondération dans les actions chinoises ?
Ces derniers mois, nous avons augmenté le marché chinois dans notre allocation aux actions émergentes par rapport à sa pondération dans l’indice MSCI Emerging Markets. Ces derniers mois, tout le monde a investi massivement dans les actions indiennes et absolument rien en Chine. Nous sommes donc très heureux d’avoir augmenté la Chine depuis un certain temps, mais nous ne modifions pas notre légère surpondération en raison de l’extrême incertitude actuelle.
“Le problème des actions chinoises est le très faible rendement des capitaux propres des entreprises.”
S’agit-il d’un rallye à court terme ou du début d’une hausse structurelle ?
Il y a de nombreuses raisons de croire qu’il s’agit d’une reprise à court terme jusqu’à ce que le gouvernement donne des indications claires sur la poursuite de son plan. Il existe une deuxième raison de ne pas accroître la surpondération, à savoir l’incertitude sur l’issue de l’élection présidentielle américaine du 5 novembre. En cas de victoire de Donald Trump, il mettrait en œuvre un programme prévoyant d’instaurer des droits de douane de 60 % sur les importations chinoises. L’impact dépendra du taux finalement décidé par le Congrès, mais ces tarifs pénaliseraient non seulement l’économie américaine, mais aussi la Chine et l’UE.
Quelles actions chinoises acheter dans ce contexte ?
Nous sommes des investisseurs qui privilégient les actions de qualité. Le problème des actions chinoises est le très faible rendement des capitaux propres des entreprises. Il n’est donc pas facile d’identifier les bonnes entreprises. La première idée cible les géants de la technologie, comme Alibaba, Baidu et Tencent. Si nous obtenions une véritable solution structurelle, ce qui n’est en aucun cas une évidence, les investisseurs commenceraient à acheter des actions bancaires, des sociétés de consommation de base, de consommation discrétionnaire et cycliques. Mais il est trop tôt pour agir. D’autres pistes d’investissement existent hors de Chine si l’on croit à une reprise de la consommation future, par exemple dans l’industrie européenne du luxe.
Un effet de richesse sur la consommation est-il possible si les actions chinoises se redressent fortement ?
Cet effet de richesse serait possible, mais il serait nettement plus modeste que s’il se produisait dans d’autres pays, car l’actionnariat est nettement plus modeste en Chine qu’ailleurs. La majeure partie de l’épargne est investie dans l’immobilier. Il est d’autant plus important de sortir de la crise immobilière. Un géant de l’immobilier comme Evergrande a une dette de 300 milliards de dollars, ce qui dépasse la dette totale d’un pays comme l’Afrique du Sud. Le gouvernement va dans la bonne direction, mais il doit encore exploiter son plus grand avantage, à savoir combien il est prêt à dépenser pour accroître la demande.
Si le montant était déjà connu, le marché ne serait-il pas nettement plus élevé ?
Oui. Les investisseurs étrangers se réfèrent à l’indice CSI 300, mais je préfère l’indice HSCE, qui représente les valeurs chinoises cotées à Hong Kong. Malgré sa récente hausse, cet indice reste très bon marché, avec un PER de 9,7 fois, en raison du faible rendement des capitaux propres. De nombreuses entreprises chinoises ont détruit de la valeur sur une longue période. Le coût des capitaux propres a dépassé le rendement des capitaux propres. La cause réside dans les interventions gouvernementales dans l’économie. Le marché risque également d’être fortement pénalisé par la hausse des droits de douane américains si Donald Trump était élu président.
Aux Etats-Unis spécifiquement, quelle analyse faites-vous des actions américaines à la veille des élections ?
Nous investissons également à long terme dans des entreprises de qualité. Avec cette approche, nous trouvons beaucoup plus d’opportunités aux États-Unis qu’en Europe et en Asie, car le rendement des capitaux propres y est nettement plus élevé. Nous sommes très positifs sur les actions américaines. Dans l’indice MSCI World, qui contient des titres de 23 pays, les 10 plus grandes entreprises, en termes de capitalisation boursière, sont américaines. Leur rendement sur fonds propres et leur degré d’innovation sont plus élevés, et leur accès au financement est encore plus facile.
“Si le marché américain est cher, l’indice de référence équipondéré n’est pas plus cher que sa moyenne historique à long terme.”
Ne craignez-vous pas une récession aux États-Unis ?
Une récession surviendra tôt ou tard, mais elle est très peu probable au cours des 12 prochains mois pour trois raisons. La première tient à la pentification récente de la courbe des taux, après avoir été longtemps inversée. Elle devrait continuer à se pentifier avec les futures baisses des taux à court terme. Nous nous attendons à quatre ou cinq baisses de taux de la Fed d’ici juin 2025. La politique monétaire est actuellement très restrictive. Les taux à court terme sont supérieurs au taux neutre. En cas de ralentissement économique, les taux diminueraient vers ce taux neutre, qui s’établit à 2,9 %.
Quelles sont les autres raisons ?
Le marché du travail est très fort. Le taux de chômage est de 4,1% et la création d’emplois est exceptionnellement forte. Nous considérons la loi de Sahm, qui prend comme critère d’anticipation d’un début de récession une augmentation du taux de chômage d’au moins 0,5 point en trois mois. Cette règle montre qu’une récession est peu probable. Il n’y a pas non plus de vague de licenciements dans les entreprises.
Les chiffres de l’emploi ne pourraient-ils pas être révisés fortement à la baisse ?
Même une révision de 0,2 ou 0,3 point du taux de chômage, ce qui serait considérable, ne changerait pas notre avis. Le taux de chômage est proche du plus bas des 50 dernières années. La troisième raison est liée à l’évolution des indicateurs avancés, comme le PMI (54,3), qui signale une poursuite de la croissance. Au deuxième trimestre, le PIB a augmenté de 2,8%. Un ralentissement est probable, mais pas une récession.
La contraction de la masse monétaire n’est-elle pas un mauvais signe ?
Pendant des années, la croissance monétaire a augmenté de manière significative parce que la Fed a injecté massivement des liquidités à chaque crise. C’est pourquoi les agrégats monétaires sont clairement trop élevés aujourd’hui, comme en Europe. Tous les économistes s’accordent pour appeler à une réduction de la masse monétaire, car les banques accumulent excessivement des réserves auprès de la banque centrale. Cela ne mènera pas l’économie à une récession. Une contraction du PIB ne pourrait se produire que si les banques n’avaient pas suffisamment d’argent pour accorder des crédits. Nous en sommes très loin.
Quelles sont vos prévisions d’inflation ?
Les politiques monétaires restent restrictives. Les taux directeurs sont nettement supérieurs au taux neutre. Cela signifie que l’économie et l’inflation ralentiront. Après un choc inflationniste, la dernière phase de baisse de l’inflation est la plus difficile. Son évolution dépendra de l’évolution de l’emploi, des salaires et des risques géopolitiques. Il faut savoir qu’un cinquième du pétrole passe par le détroit d’Ormuz. Il serait possible d’imaginer que l’Iran provoque des turbulences qui feraient exploser le prix du pétrole. La probabilité qu’un tel événement se produise est cependant très faible. Enfin, en fonction de la politique économique américaine qui sera mise en œuvre l’année prochaine, l’inflation pourrait diminuer plus lentement que prévu. L’imposition de droits de douane, par exemple, renforcerait la hausse des prix américains. Je m’attends à un taux d’inflation de 2,5 % en 2025 (contre 2,4 % en septembre 2024), mais l’incertitude est assez grande. Les marchés sont plutôt optimistes à ce sujet.
Quelle est la meilleure classe d’actifs pour les 12 prochains mois ?
Les actions sont la meilleure classe d’actifs. Nous les surpondérons dans notre allocation. Certains segments du marché américain sont chers, mais les actions de qualité, avec un rendement des capitaux propres élevé, sont privilégiées. Si le marché américain est cher, l’indice de référence équipondéré n’est pas plus cher que sa moyenne historique à long terme. Les petites et moyennes capitalisations sont les plus attractives. Leur décote par rapport aux grandes capitalisations est au plus haut depuis 2008. L’environnement est donc favorable à la sélection de valeurs après des mois de domination des « 7 magnifiques ».
Éviteriez-vous le Magnifique 7 ?
Non. Il serait stupide de sous-pondérer l’économie de la connaissance à long terme. Mais il n’est pas certain que Nvidia ou Microsoft surperforment à court terme. Les portefeuilles doivent être diversifiés en faveur d’autres valeurs.
Un drame pourrait-il survenir sur la dette française ?
Il existe deux grands risques en Europe : la France et l’Allemagne, chacun pour des raisons différentes. La France doit réduire un déficit public qui pourrait atteindre 7% du PIB. Les mesures du gouvernement vont dans la bonne direction, mais elles ralentiront la croissance. La situation en France correspond à ce que décrivent les manuels d’économie lorsque la dette atteint 110 à 120 % du PIB. La croissance économique à long terme sera désormais inférieure à son potentiel historique. En Allemagne aussi, mais en raison des effets du vieillissement démographique et des retards massifs dans les investissements dans les infrastructures (ferroviaires, écoles, ponts). Le Conseil des Anciens estime qu’au cours des dix prochaines années, le taux de croissance annuel n’atteindra qu’un tiers de la croissance passée. De plus, les entreprises n’investissent plus en Allemagne, notamment à cause des coûts énergétiques qui correspondent à 2 ou 3 fois ceux qu’elles rencontrent aux Etats-Unis. L’Allemagne souffre enfin d’une baisse de compétitivité de son industrie automobile, pilier de l’économie allemande, qui aura un impact sur la croissance pendant plusieurs années.
Devrions-nous avoir plus d’argent ou d’or pour nous protéger ?
Dans une perspective à long terme, il est recommandé de détenir une proportion de 9,9 % de vos avoirs en actions en or. Si vous détenez 50 % de votre patrimoine en actions, vous devriez en détenir 5 % en or. L’investisseur doit détenir une part importante d’or, quel que soit son niveau à court terme. S’il est au plus haut, cela est dû à des risques géopolitiques particulièrement élevés. La plupart de nos clients ont actuellement trop peu d’or dans leurs portefeuilles.
