Plus nous nous rapprochons de la première baisse attendue des taux d’intérêt par la Fed, plus elle semble lointaine. Il est plus incertain qu’auparavant que la banque centrale américaine procédera cet été à sa première baisse tant attendue des taux d’intérêt. Fin 2023, la plupart des acteurs du marché s’attendaient à au moins six hausses des taux d’intérêt américains en 2024. Aujourd’hui, ils ne s’attendent qu’à une baisse de 1,4 en moyenne. L’assouplissement de la politique monétaire devrait intervenir plus tard, plus lentement et nettement moins fortement que prévu.
Par le professeur Jan Viebig, CIO
Plus nous nous rapprochons de la première baisse attendue des taux d’intérêt par la Fed, plus elle semble lointaine. Il est plus incertain qu’auparavant que la banque centrale américaine procédera cet été à sa première baisse tant attendue des taux d’intérêt. Fin 2023, la plupart des acteurs du marché s’attendaient à au moins six hausses des taux d’intérêt américains en 2024. Aujourd’hui, ils ne s’attendent qu’à une baisse de 1,4 en moyenne. L’assouplissement de la politique monétaire devrait intervenir plus tard, plus lentement et nettement moins fortement que prévu.
Cela confirme notre conviction que nous défendions depuis longtemps : la Fed ne devrait abaisser que très légèrement ses taux directeurs cette année, par rapport à leur fourchette actuelle de 5,25% à 5,5%. Aux États-Unis en particulier, nous assisterons à une hausse prolongée des taux du marché monétaire et, par conséquent, à des rendements obligataires relativement élevés. Nous supposons que les taux d’intérêt nuls et négatifs ne reviendront pas dans un avenir proche.
Les économistes débattent de la question de savoir où pourrait se situer le taux d’intérêt « neutre » ou « naturel » conceptuellement proche dans le contexte actuel. Le taux d’intérêt neutre est le taux d’intérêt réel, corrigé de l’inflation, auquel le potentiel de production est pleinement exploité tout en garantissant la stabilité des prix. Si une banque centrale dépasse ce taux, elle mène une politique monétaire restrictive, dans laquelle elle tente de freiner la croissance de l’économie et l’inflation. En pratique, il est difficile de déterminer où se situe exactement ce taux neutre. Cependant, nous pouvons affirmer avec une certaine certitude que la Fed et la BCE ont actuellement relevé leurs taux directeurs au-dessus de ce taux. En effet, tous deux souhaitent freiner l’inflation.
Bien que la Fed ait relevé ses taux directeurs onze fois de suite au cours des deux dernières années, le taux d’inflation aux États-Unis était toujours de 3,5 % sur un an en mars 2024. Le taux d’inflation de base, qui exclut les énergies volatiles et les prix des produits alimentaires, s’élevaient à 3,8 pour cent. Ces valeurs ne sont pas seulement nettement supérieures à l’objectif de 2 pour cent que la Fed – tout comme la BCE – s’est fixé à moyen terme. Il s’avère également que l’inflation aux États-Unis n’est certes pas dramatiquement élevée, mais elle est plus persistante que prévu. L’espoir que les chocs de prix provoqués par le Corona et la guerre en Ukraine puissent être rapidement surmontés ne s’est en aucun cas concrétisé.
Surtout, l’inflation aux États-Unis se heurte à un marché du travail extrêmement robuste et à une économie qui connaît une croissance relativement solide. En mars 2024, le pays comptait 6,4 millions de chômeurs pour 8,8 millions d’emplois non pourvus. C’est moins qu’en mars 2022, où l’excédent s’élevait à plus de 6 millions de postes vacants. Mais cela reste suffisamment important pour placer les travailleurs dans une bonne position de négociation s’ils souhaitent obtenir des salaires plus élevés. Au premier trimestre, les coûts de main-d’œuvre aux Etats-Unis ont encore augmenté de 4,2 pour cent par rapport à l’année précédente. Si la dynamique des salaires reste aussi élevée, l’objectif d’inflation devrait être difficile à atteindre. Les réductions des taux d’intérêt seraient alors également soumises à des limites étroites.
Mais il est également possible que le taux d’intérêt neutre soit plus élevé qu’on ne le pensait auparavant. Certains facteurs structurels vont dans ce sens. À long terme, le taux d’intérêt neutre est déterminé par l’offre et la demande de capital d’épargne. Le taux d’intérêt doit être suffisamment élevé pour encourager les épargnants à investir leur capital durement gagné. Si la demande de capital augmente, le taux d’intérêt neutre augmente également. La demande de capital augmente généralement lorsque les innovations se multiplient et que de nouvelles opportunités d’investissement apparaissent. ….
La forte demande de capitaux de la part de l’Etat suite à l’augmentation de la dette publique contribue également à la hausse des taux d’intérêt. Aux États-Unis, la dette publique par rapport au produit intérieur brut est actuellement la plus élevée depuis la Seconde Guerre mondiale. En outre, nous vivons dans un monde multipolaire : les crises géopolitiques entraîneront probablement à l’avenir de plus en plus de problèmes dans la chaîne d’approvisionnement, ce qui pourrait également entraîner une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt. Il est possible que la combinaison de tous ces effets fasse que le taux neutre soit plus élevé qu’on ne le pensait auparavant. Cette tendance se reflète par exemple dans les enquêtes menées par la Federal Reserve Bank de New York auprès des traders primaires ou par la BCE auprès des banques pour évaluer les niveaux de taux directeurs attendus à long terme.
La thèse avancée par certains économistes selon laquelle de faibles taux de croissance accompagnant une stagnation séculaire et une épargne mondiale élevée ont conduit à une baisse durable du taux d’intérêt neutre pourrait s’avérer fausse. Si l’économie américaine continue de croître aussi fortement que prévu – le FMI prévoit une croissance de 2,7 % pour l’année 2024 en cours – et que l’inflation reste obstinément élevée, le niveau des taux d’intérêt devrait également rester plus élevé que prévu à long terme. Les taux d’intérêt actuels, qui semblent élevés, ne le seraient plus et la Fed aurait moins de raisons de baisser rapidement et fortement ses taux.
Ces considérations suggèrent que le taux neutre est certes une notion difficile à appréhender, mais qu’elle a des conséquences concrètes sur la politique d’investissement. Pour les entreprises qui s’attendent à réaliser des bénéfices uniquement dans un avenir plus lointain, un taux d’intérêt élevé fait baisser la valorisation. Ces considérations découlent de la notion de flux de trésorerie actualisés : les revenus futurs ont d’autant moins de valeur que le niveau des taux d’intérêt est élevé. L’inflation et les taux d’intérêt sont probablement les paramètres les plus importants qui déterminent actuellement les événements sur les marchés des capitaux.
Pour notre politique d’investissement, cela signifie que nous accordons encore plus d’attention à la valorisation des entreprises dans lesquelles nous souhaitons investir et que nous analysons les flux de revenus attendus dans le temps. Les entreprises dotées d’un modèle économique tourné vers l’avenir, d’un faible endettement, d’un rendement des capitaux propres élevé et d’une valorisation attractive sont des investissements attractifs, surtout dans cet environnement économique. Il n’est certainement pas facile de les trouver.
