Les petites capitalisations européennes commencent à bien performer

Le point de capitulation des petites capitalisations est peut-être passé… et la tendance semble s’inverser.

Par Marc St John Webb et Philip Best, gestionnaires

Il est peut-être encore trop tôt pour le dire et il nous faudra quelques mois pour le confirmer, mais il semble qu’octobre 2023 ait été le point de capitulation des petites capitalisations après plusieurs années de marasme. Les actions de petites capitalisations ont connu une baisse accélérée au cours de l’automne, les rachats des fonds de petites capitalisations les obligeant à liquider leurs positions à des prix de plus en plus bas. Comme c’est souvent le cas en période de capitulation, le marché s’est montré particulièrement impitoyable, certaines actions perdant jusqu’à 40 ou 50 % en cas de déceptions sur les résultats.

Bien que cela ne soit pas encore visible dans les indices de petites capitalisations – qui restent à la traîne des grandes capitalisations – nous avons remarqué plusieurs changements progressifs dans le segment des petites capitalisations : (i) les flux de rachat des fonds de petites capitalisations se sont modérés ; et (ii) les listes d’offres des courtiers pour les blocs de petites capitalisations sont déséquilibrées depuis deux ans, avec beaucoup plus de blocs proposés que demandés. Cette situation s’est progressivement inversée depuis la mi-décembre, avec davantage de blocages de stocks du côté de l’offre. Une hirondelle ne fait pas l’été, mais ce sont néanmoins des signes révélateurs.

Les petites capitalisations commencent à surperformer

Si mai était un autre mois Nvidia, quelque chose d’autre commençait à prendre forme en Europe. Les petites entreprises, en difficulté depuis plusieurs années, commencent à surperformer. Après avoir atteint leur plus bas niveau de capitulation en octobre de l’année dernière, les petites sociétés ont été à la traîne des grandes capitalisations pendant plusieurs mois jusqu’à ce qu’elles surperforment sensiblement en avril et mai. Les valorisations avaient atteint des rabais « historiques » par rapport aux grandes capitalisations et à leurs pairs détenus par des sociétés de capital-investissement. Comme le montre le graphique ci-dessous de la performance relative des petites capitalisations par rapport à l’indice MSCI Europe, la surperformance semble ne faire que commencer.

Les microcaps sortent d’une longue période d’abandon

Au cours des trois dernières années, les investisseurs ont boudé les fonds de petites entreprises, qui ont à leur tour cherché refuge dans les midcaps plus liquides (1 à 10 milliards d’euros de capitalisation boursière) et ont vendu la plupart de leurs investissements en small cap inférieurs à 500 millions d’euros, ce qui a exercé une pression supplémentaire sur les valeurs microcap. C’est là que le fonds Argonaut a toujours opéré et où nous avons un avantage concurrentiel en termes de concentration, d’expérience et de processus de recherche primaire. Alors que d’autres fonds sont sortis, nous avons continué à nous concentrer sur cette zone « grise » moins efficace du marché, où les erreurs de valorisation sont moins remarquées. Bien qu’il soit resté concentré sur le secteur des microcaps, le fonds Argonaut a réussi à surperformer grâce à la sélection de titres et à un engagement constructif (voir notre rapport récent sur le sujet).

Il ne s’agit peut-être pas encore d’une tendance confirmée, mais le graphique ci-dessous montre que les microcapitalisations en Europe ont commencé à surperformer les petites capitalisations de 4 % au cours des deux derniers mois. Nous avons dû faire face à des vents contraires au cours des trois dernières années, mais la période d’abandon et de sous-évaluation extrême touche peut-être à sa fin.

Les perspectives de l’Europe s’améliorent-elles ?

Depuis deux ans environ, les économies européennes ont touché le fond, certaines régions d’Europe du Nord (Allemagne et Royaume-Uni) sortant d’une légère récession. Bien que l’instabilité politique qui a récemment éclaté en France crée un regain d’incertitude, nous avons constaté au cours des quatre derniers mois que les messages de perspectives que nous recevons des dirigeants de petites entreprises deviennent progressivement moins négatifs. L’année dernière, les entreprises disaient que les affaires étaient difficiles et qu’elles craignaient une récession. Cette année, le message général que nous recevons est que les affaires restent difficiles et qu’il n’y a pas encore de lumière au bout du tunnel. Cela peut sembler n’être qu’une petite amélioration, mais nous commençons à la voir se confirmer sous la forme de chiffres de croissance légèrement meilleurs au premier trimestre dans la zone euro, de chiffres d’activité légèrement meilleurs et de chiffres d’entreprise légèrement meilleurs. Les perspectives d’activité ont légèrement progressé au premier trimestre, avec des attentes d’amélioration possible des tendances commerciales au second semestre. Ces améliorations ne sont peut-être que « légères », mais elles contrastent avec les prévisions généralement négatives de l’année dernière pour la croissance européenne. Il n’y a peut-être pas encore de « lumière au bout du tunnel », mais il semble que les perspectives aient cessé de s’assombrir.

Catalyseurs actuels

Une tendance ne devient véritablement une tendance qu’après s’être confirmée sur un plus grand nombre de mois, et il peut paraître aujourd’hui exagéré d’affirmer que nous en sommes au début. Toutefois, plusieurs catalyseurs commencent à prendre forme.

• Les valorisations des petites et microcapitalisations sont proches de leur plus bas niveau depuis 20 ans…
• …après avoir atteint le point de reddition en octobre 2023.
• Les propriétaires d’entreprises rachètent leurs actions et privatisent leurs sociétés à des prix très élevés… tandis que les introductions en bourse restent rares en raison de la décote des sociétés cotées par rapport aux sociétés de capital-investissement.
• Le flux constant de rachats de fonds à petite capitalisation semble avoir ralenti.
• Les résultats des entreprises du premier trimestre commencent à paraître plus encourageants… par rapport aux faibles attentes.
• La direction de l’entreprise devient progressivement moins négative/plus positive quant aux perspectives.
• Premiers signes de reprise pour les économies européennes.
• Les bénéfices des sociétés de notre portefeuille devraient augmenter de 20 % cette année.
• Les petites entreprises obtiennent de meilleurs résultats lorsque les banques centrales commencent à réduire leurs taux.

Pour les sociétés de notre portefeuille, nous prévoyons une croissance des bénéfices d’environ 20 % cette année. Outre les mesures d’auto-assistance (restructuration, rationalisation, mesures de réduction des coûts, etc.) et le positionnement sur des segments de croissance, les entreprises devraient moins souffrir que l’année dernière du cycle des stocks et devraient pouvoir « augmenter leurs marges grâce à des prix de vente plus élevés en un environnement de moindre inflation des coûts.