Les opportunités de revenus offertes aux investisseurs et la dynamique sous-jacente du marché sont parmi les plus attractives de ces dernières années.
Malgré les inquiétudes autour du resserrement des spreads et l’incertitude sur l’évolution des taux d’intérêt, le contexte du haut rendement apparaît globalement favorable. D’une part, même si nous pourrions assister à certaines baisses de taux au cours des douze prochains mois, la période actuelle de taux élevés pendant une période plus longue semble susceptible de perdurer. Dans le même temps, les émetteurs à haut rendement restent fondamentalement bien soutenus par les conditions économiques sous-jacentes. Les marchés des capitaux restent également ouverts, minimisant les risques associés au refinancement et à l’échéance de la dette.
Cet environnement a été positif tant pour les obligations à haut rendement que pour les prêts. Pour les prêts, c’est une histoire de coupons. En effet, les coupons des prêts sont restés élevés à des niveaux rarement observés en dehors des périodes de tensions économiques importantes. Pour les obligations, au-delà des rendements, il s’agit de considérer la durée, le prix et l’échéance, ainsi que l’impact de ces facteurs sur les rendements réalisables. Pour les deux segments de marché, le potentiel de rendements totaux élevés reste important.
Des fondamentaux solides et des facteurs techniques favorables
La rentabilité des entreprises n’augmente peut-être pas au rythme que beaucoup souhaiteraient, mais la croissance des revenus, stable à modérée, au quatrième trimestre 2023 s’est avérée conforme aux attentes, les entreprises générant suffisamment de flux de trésorerie pour couvrir leur dette et leurs dépenses en capital. En outre, de nombreux émetteurs à haut rendement ont renforcé leur situation financière ces dernières années, la dette nette des entreprises restant faible aux États-Unis et en Europe par exemple. La solidité des fondamentaux des entreprises reflète la solidité continue de la qualité du crédit, telle que mesurée par les agences de notation. Le pourcentage d’émetteurs notés BB dans l’indice Global High Yield Bond se rapproche ainsi des chiffres les plus élevés de l’histoire à 52%.1.
Le contexte technique est également favorable. Sur le marché obligataire, les entrées de capitaux ont été réduites à la recherche d’opportunités, le marché du capital-investissement s’étant contracté, passant de 1 900 milliards de dollars au premier trimestre 2022 à environ 1 600 milliards de dollars aujourd’hui. Ceci s’explique par le rehaussement de la notation d’un plus grand nombre de crédits dans la catégorie « Investment Grade » et par une relative rareté des nouvelles émissions en raison du ralentissement de l’activité de fusions et acquisitions. Du côté des prêts, la solidité technique s’explique en grande partie par la demande continue d’émissions importantes de titres de créance structurés garantis (CLO).
Un âge d’or pour les titres à revenu fixe ?
Dans ce contexte favorable, des rendements attractifs semblent réalisables pour les investisseurs sans devoir assumer un risque de crédit excessif. Les prêts semblent particulièrement attractifs. Dans un contexte de taux à court terme toujours élevés (qui constituent la partie à taux variable du coupon d’un emprunt), le coupon moyen d’un emprunt se situe autour de 9 %, bien au-dessus de la moyenne à long terme de 5 %. 0,6% (graphique ci-dessous). Et même si les rendements sont élevés dans la plupart des classes d’actifs à revenu fixe, les prêts se démarquent car la majeure partie du rendement provient des revenus contractuels payés aujourd’hui plutôt que d’attendre une remontée des prix. Cette composante de revenu a historiquement abouti à un profil de rendement beaucoup plus stable pour les prêts que pour les autres classes d’actifs à revenu fixe.
Même si les taux à court terme finiront par baisser par rapport à leurs niveaux actuels, ils devraient rester élevés tout au long de 2024, ce qui devrait maintenir les coupons au-dessus des niveaux historiques et ouvrir la voie à des performances saines. De plus, les prêts ne semblent pas chers selon les mesures conventionnelles. En effet, les valorisations par rapport à l’histoire oscillent autour de niveaux qui suggèrent que les investisseurs ont été trop prompts à prendre en compte les baisses de taux des banques centrales, dont le calendrier et l’ampleur semblent de plus en plus incertains. .
Crédits : rendements élevés, revenus contractuels
Sources : Crédit Suisse ; JP Morgan; Bloomberg. Au 31 mars 2024.
Le potentiel de rendements globaux élevés persiste également sur le marché obligataire. Même si l’une des critiques courantes à l’encontre des obligations à haut rendement est que les spreads semblent serrés par rapport à l’histoire, une telle analyse peut être trop simpliste et ne prend pas en compte les principales caractéristiques du marché, notamment la durée et la capacité de remboursement plus faibles de la classe d’actifs. En effet, la durée du marché des obligations à haut rendement est désormais de 3,2 ans, contre une moyenne de 3,9 ans au cours des dix dernières années, ce qui suggère que la classe d’actifs est nettement plus protégée contre les fluctuations des taux d’intérêt que les classes d’actifs à revenu fixe sur le long terme. terme2.
En outre, les obligations à haut rendement sont sujettes à un remboursement anticipé à l’approche de l’échéance, et sont généralement remboursées plus tôt si le coût de la dette devient moins cher que le coupon existant. Pendant la Covid, les émetteurs privés ont profité des taux d’intérêt bas et des dettes émises avec des coupons historiquement bas. Il n’existe donc actuellement aucune volonté de remboursement anticipé des obligations. Toutefois, cette dynamique est susceptible de changer dans la mesure où la plupart des émetteurs devront financer les obligations existantes en raison de la nature actuelle du marché à court terme. Les émetteurs à haut rendement très performants chercheront de manière proactive à refinancer leurs obligations au moins 12 à 18 mois avant l’échéance légale finale, ce qui signifie que le profil de rendement réel des obligations ayant une échéance légale finale de 2025 et 2026 est sous-représenté par le spread le plus défavorable et calculé Retour. En particulier, la fonction de remboursement anticipé peut potentiellement avoir un impact positif de l’ordre de 50 à 100 points de base lorsque les obligations se négocient à un prix inférieur à leur valeur nominale, ce qui est actuellement le cas.
Perspectives d’avenir
Alors que les investisseurs acceptent la nouvelle réalité d’un contexte économique relativement solide et de banques centrales plus accommodantes que prévu, nous pensons que les actifs à taux variable comme les prêts retrouveront la faveur. Malgré les incertitudes liées à la poursuite des conflits géopolitiques, nous pensons que les revenus réguliers, fiables et contractuels des prêts devraient s’avérer positifs. En ce qui concerne les obligations, nous pensons que les investisseurs capables de regarder au-delà du discours commun dominé par les craintes d’un resserrement des spreads pourraient être récompensés en approfondissant leur compréhension des nuances des principaux attributs du marché, comme sa durée plus longue. faible, son prix et l’opportunité offerte par la nécessité de refinancer les opérations de dette nettement en dessous de la valeur nominale.
Dans l’ensemble, 2024 pourrait être une très bonne année pour le haut rendement. Est-ce un âge d’or ? Il est peut-être trop tôt pour le dire. Mais les opportunités de revenus offertes aux investisseurs et la dynamique sous-jacente du marché sont parmi les plus attractives de ces dernières années.
1Source : ICE BofA. Au 31 mars 2024.
2Source : ICE BofA. Au 31 mars 2024.
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