La force du dollar a généré des tensions sur les marchés mondiaux des changes. Cela est particulièrement difficile pour les autorités chinoises confrontées à des pressions à la baisse sur le renminbi, compte tenu des politiques monétaires divergentes des États-Unis et de la Chine, des difficultés économiques internes et des tensions historiques sur le marché des changes entre les États-Unis et la Chine.
Compte tenu de ces évolutions, la Chine devrait éviter une dépréciation du renminbi par rapport au dollar. Les autorités américaines devraient reconnaître que les pressions sur le renminbi sont en grande partie motivées par la force du dollar, continuer à se concentrer sur la Chine pour remédier à son modèle de croissance et à sa surcapacité et repousser toute nouvelle tension monétaire.
Le dollar a été très fort ces dernières années (Figure 1). La force généralisée du dollar reflète principalement les hausses de taux de la Réserve fédérale et la hausse des rendements américains au cours des deux dernières années. Mais le dollar a également été soutenu par une croissance solide à un moment où d’autres pays étaient confrontés à une faiblesse, à des politiques budgétaires expansionnistes et à des troubles géopolitiques, entraînant souvent une résurgence d’un sentiment d’aversion au risque.
Graphique 1. Le dollar a été fort ces dernières années
Dollar réel : mensuel large
Source : Réserve fédérale
En revanche, la Chine est confrontée à des pressions déflationnistes. La confiance des consommateurs est faible, reflétant les difficultés immobilières et la faible confiance. Les autorités ont résisté à l’octroi d’un soutien budgétaire important, notamment en faveur des consommateurs. Dans le même temps, les rendements chinois ont chuté (graphique 2).
Depuis début 2022, les rendements américains à 10 ans ont augmenté d’environ 2,7 points de pourcentage à 4,5 %, tandis que les rendements chinois ont chuté de près de 50 points de base à 2,3 %, soit un différentiel de près de 2,25 %.
Graphique 2. Les rendements chinois ont chuté de manière drastique
Spread des obligations chinoises et américaines à 10 ans
Source : Obligations d’État mondiales
La pression à la baisse du renminbi peut paraître surprenante. La Chine affiche un important excédent de sa balance courante, compris entre 1 et 2 % de son produit intérieur brut. L’excédent commercial est de 3 à 4 % du PIB et l’excédent commercial manufacturier de plus de 10 % du PIB. Pour une économie de 18 000 milliards de dollars représentant plus de 15 % du PIB mondial, ce sont d’énormes excédents.
Néanmoins, les pressions à la baisse sont réelles, comme le souligne George Magnus du China Center de l’Université d’Oxford. De nombreux exportateurs ne convertiraient pas leurs bénéfices en renminbi. En raison des écarts d’intérêt et du manque de confiance, d’importantes pressions sur les sorties de capitaux sont évidentes.
De plus, l’expérience de 2015-2016 est gravée dans l’esprit des dirigeants chinois, lorsque la dépréciation par rapport au dollar a fait boule de neige et s’est transformée en un exode massif de capitaux, que la Banque populaire de Chine n’a pu ralentir – malgré le déploiement de l’intégralité de son manuel de stratégie – que grâce à des ventes en dollars de 1 dollar. tn.
Graphique 3. La stabilité par rapport au dollar a entraîné une appréciation du renminbi pondérée par les échanges commerciaux
Taux de change au comptant du renminbi en dollar
Source : Réserve fédérale
Face à ces évolutions, la Chine a cherché à maintenir le renminbi stable par rapport au dollar, en particulier cette année. Bien que les réserves officielles semblent avoir peu changé, les autorités ont eu recours à des fixages quotidiens, aux activités des banques commerciales publiques et à d’autres formes de directives administratives pour signaler clairement qu’une dépréciation du renminbi par rapport au dollar n’est pas souhaitée.
La stabilité par rapport au dollar s’est traduite par une certaine appréciation réelle sur une base pondérée par les échanges commerciaux (graphique 3). Mais là encore, le renminbi semble extrêmement compétitif (graphique 4).
Les États-Unis, pour leur part, soutiennent depuis longtemps une plus grande orientation du renminbi vers le marché. Cependant, il s’agissait essentiellement d’un code destiné à soutenir l’appréciation du renminbi (ou à éviter une dépréciation) par rapport au dollar.
Graphique 4. Le renminbi reste compétitif
%
Source : Système chinois de commerce des changes
L’évolution du renminbi a longtemps généré des tensions monétaires avec les États-Unis, en particulier en 2004-2014, compte tenu des importants excédents du compte courant chinois, de l’accumulation massive de réserves et de l’énorme excédent commercial bilatéral avec l’Amérique. Au cours de cette période, de fortes pressions protectionnistes sont apparues aux États-Unis, parallèlement à des appels à déclarer la Chine comme « manipulateur » de monnaie et à imposer des droits d’importation et d’autres restrictions sur les produits chinois.
Ces tensions ont refait surface sous la présidence de Donald Trump, compte tenu de la détérioration des relations entre les États-Unis et la Chine et de l’appréciation du dollar, même si cette dernière reflétait davantage la hausse des taux américains, l’augmentation des déficits due aux réductions d’impôts de Trump et les tarifs douaniers imposés par l’administration sur la Chine, que les acteurs du marché considéraient comme rendant les exportations chinoises moins compétitives.
Les tensions monétaires avec la Chine ont toutefois été atténuées sous l’administration de Joe Biden. Les excédents du compte courant de la Chine sont inférieurs au seuil de manipulation du Trésor et la croissance de ses réserves est restée essentiellement stable. L’administration comprend que la pression à la baisse sur le renminbi est en partie le reflet de la force généralisée du dollar.
Le Trésor a plutôt, à juste titre, cherché à se concentrer sur les déterminants sous-jacents des excédents extérieurs de la Chine – à savoir le soutien massif à un modèle de croissance dirigé par l’investissement et dirigé par l’État, qui se reflète dans une faible consommation ainsi que dans une production non absorbée par le pays et déversée sur les marchés mondiaux. En outre, les autorités financières américaines et chinoises ont ouvert un dialogue économique et financier, salué par les deux pays, visant à contribuer à stabiliser les relations bilatérales tendues.
Où en sont les États-Unis et la Chine face à une potentielle dépréciation du renminbi ?
La Chine a suffisamment de problèmes économiques face aux États-Unis avec les puces, les véhicules électriques et les tarifs douaniers, surtout à l’approche des élections présidentielles. Elle doit se méfier des nouvelles contre-mesures américaines ou des pressions protectionnistes qui pourraient être engendrées par la dépréciation du renminbi. Le renminbi est extrêmement compétitif. La Chine ne veut certainement pas courir le risque d’un nouvel exode de capitaux en 2015-2016. Ainsi, la Chine devrait continuer à résister vigoureusement à la dépréciation du renminbi et au moins maintenir sa monnaie stable par rapport au dollar.
Les États-Unis, pour leur part, savent que l’appréciation du dollar par rapport au renminbi est en grande partie une affaire de dollar et que la divergence des politiques monétaires américaines et chinoises pourrait s’atténuer – et avec cette pression à la baisse sur le renminbi – dans la période à venir si la demande américaine et les pressions inflationnistes cool. Elle devrait rester concentrée sur le modèle de croissance et les capacités excédentaires de la Chine, même s’il y a peu de répit à court terme sur ces questions.
Mark Sobel est président américain de l’OMFIF.
