Nous ne sommes pas convaincus par la qualité de la création d’emplois aux États-Unis, car la hausse est principalement due aux emplois non cycliques (gouvernement, soins de santé et enseignement privé).
Les marchés obligataires ont connu une forte réévaluation ces derniers mois, les investisseurs estimant que le ralentissement de l’inflation et la hausse du chômage pourraient conduire à une série de baisses des taux d’intérêt au cours des deux prochaines années. La Réserve fédérale américaine (Fed) a déjà entamé son cycle d’assouplissement, rejoignant ainsi d’autres grandes banques centrales aux prises avec une croissance atone. Cette décision a été motivée par les données macroéconomiques publiées au cours de l’été, qui ont clairement fait basculer la balance des risques pour le mandat de politique monétaire de la Fed de la stabilité des prix vers le plein emploi.
Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que le Comité fédéral de l’Open Market (FOMC) « ne cherche ni n’apprécie un nouvel affaiblissement des conditions du marché du travail », soulignant l’importance que la banque accorde au rôle central dans les données sur l’emploi. Le taux de chômage a considérablement augmenté au cours des 12 derniers mois. Si le niveau absolu reste bénin et n’est pas très éloigné de ce que l’on pourrait définir comme l’emploi maximum, la vitesse de progression du chômage est inquiétante et, historiquement, c’est un très bon indicateur des récessions américaines. (comme le montre la règle Sahm largement discutée).
Taux de chômage aux États-Unis Règle de Sahm* vs récessions aux États-Unis
Source : Bloomberg au 30/09/24 ; * Taux de chômage moyen des 3 derniers mois moins le taux de chômage moyen des 3 derniers mois des 12 derniers mois.
Les chiffres de l’emploi non agricole et de l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis sont les deux données importantes publiées depuis la baisse des taux. Certains affirment que les bons chiffres de l’emploi de septembre, supérieurs aux attentes, reflètent une économie robuste. Mais nous ne sommes pas convaincus par la qualité de la création d’emplois, car cette augmentation est principalement due aux emplois non cycliques (administration, santé et enseignement privé). La composante cyclique de la masse salariale affiche une croissance beaucoup plus anémique au cours des deux derniers trimestres.
Les consommateurs américains sont également en mauvaise posture. Des estimations plus récentes montrent que l’épargne excédentaire accumulée pendant la pandémie a été complètement épuisée. En d’autres termes, le carburant supplémentaire destiné à la consommation américaine est épuisé. La qualité du crédit aux consommateurs continue de se détériorer, les retards de paiement sur les prêts à la consommation ayant fortement augmenté au cours des deux derniers trimestres.
L’économie américaine détient la clé
Les élections américaines ajoutent à l’incertitude habituelle, mais la marge de manœuvre pour des dépenses budgétaires de relance supplémentaires, au moins en 2025, semble assez limitée, en particulier avec la charge d’intérêt qui représente une part croissante du déficit. Depuis un certain temps, les États-Unis sont le moteur de la croissance économique mondiale sur les marchés développés. C’est pourquoi nous surveillerons de près l’économie pour déceler tout tournant. Le reste du monde continue de paraître dans une situation précaire. La reprise dans la zone euro s’est pratiquement estompée, les récents indices des directeurs d’achat (PMI) montrant une nouvelle faiblesse. Cela ne semble pas surprenant. Avant la pandémie, l’économie de la zone euro présentait plusieurs signes de faiblesse structurelle, liés à une démographie faible et à un manque de compétitivité. Ces problèmes persistent et, combinés à la forte concurrence de la Chine, représentent un obstacle pour le secteur manufacturier. Même si les marchés boursiers ont accueilli favorablement le nouveau cycle d’assouplissement en Chine, nous pensons qu’il s’agit d’un signal fort de la faiblesse structurelle de l’économie chinoise.
Les obligations d’État sont attractives
L’inflation dans le monde apparaît de moins en moins problématique et les retards largement signalés dans l’inflation des services laissent encore une marge très importante pour une désinflation dans les mois à venir. Nous continuons de considérer la politique monétaire des principaux marchés développés comme trop restrictive, en particulier au niveau actuel des taux réels. La principale conséquence est que la politique monétaire dispose d’une large marge de manœuvre pour revenir à la neutralité. Les attentes du marché sont alignées sur ce scénario et se positionnent sur un retour à ce niveau neutre (ou proche) dans les deux prochaines années. Selon nous, cela ne prend pas en compte le risque d’un ralentissement plus marqué, voire d’une récession, qui pourrait contraindre les banques centrales à dépasser le niveau neutre, comme c’est généralement le cas au cours d’un cycle. réduction des taux d’intérêt.
Compte tenu de ce qui précède, et malgré la récente reprise, nous continuons de constater des valorisations attrayantes pour les obligations d’État des marchés développés. Outre les États-Unis, le Royaume-Uni et l’Australie semblent de plus en plus attractifs. Le crédit aux entreprises reste cher et les spreads sont proches de leurs plus hauts historiques. Comme toujours, il est très difficile de déterminer avec précision quand les spreads s’élargissent. C’est pourquoi, compte tenu de notre préférence pour les durées longues, nous préférons toujours inclure une certaine exposition au crédit dans nos portefeuilles comme moyen de diversification et Source de portage en cas d’émergence d’un environnement plus favorable à la croissance. Dans le cadre de cette exposition crédit, nous sommes cependant très sélectifs.
