Un retour des marchés émergents au sein des allocations.
Points clés
- L’environnement économique de l’ère post-Covid touche à sa fin. La forte reflation observée depuis 2020, fruit d’une liquidité abondante et de la réouverture des économies, s’essouffle. Les investisseurs, comme les décideurs politiques, ne peuvent plus rester en pilote automatique : la croissance retrouve son potentiel, l’inflation – bien que toujours supérieure à son niveau du cycle précédent – se normalise, l’excès d’épargne s’érode (principalement aux Etats-Unis) et le marché du travail est moins tendu.
- Cependant, même si le contexte macroéconomique est résilient, de nombreuses transformations structurelles se sont accélérées au cours de cette période et les décideurs politiques ne peuvent plus les ignorer. L’augmentation de la dette publique dans les économies développées limitera la marge de manœuvre des politiques économiques futures. La dette publique des États-Unis, par exemple, a dépassé 120 % du PIB pendant la pandémie et les projections n’indiquent pas un renversement de cette tendance. Les déficits budgétaires annuels sous l’administration Biden, qui s’élèvent en moyenne à 7,5 % du PIB depuis 2021, ont atteint des niveaux jamais vus depuis la Seconde Guerre mondiale, malgré un cycle très soutenu.
- À l’inverse, la trajectoire de la dette des économies émergentes a été plus modérée. Le risque pays des principaux pays émergents va donc continuer à s’améliorer par rapport aux pays développés, grâce à une croissance robuste tirée par le prix élevé des matières premières. Les contraintes qui pèseront sur les politiques économiques des pays développés appellent à un assouplissement progressif de leurs conditions financières dont les pays émergents pourraient bien être les principaux bénéficiaires.
Turbulences sur les Policy Mix des pays développés
La politique monétaire se concentre sur le contrôle de l’inflation tandis que la politique budgétaire détermine l’orientation de la croissance d’une économie. Dans ce cadre, les politiques monétaires et budgétaires forment un tandem dont l’objectif est de parvenir à un Policy Mix efficace et contracyclique. En pratique, parvenir à cet équilibre est plus complexe.
Les conséquences de la pandémie, ainsi que l’impact du conflit entre la Russie et l’Ukraine sur les prix de l’énergie, ont modifié le comportement des politiques et des consommateurs. Ils tiennent désormais pour acquis que les chocs doivent être atténués par des mesures de soutien au pouvoir d’achat. Les discours budgétairement conservateurs n’ont plus beaucoup de résonance dans le débat public. La propension des consommateurs à constituer une épargne de précaution est plus faible, ce qui soutient la demande et l’inflation.
Ce phénomène est particulièrement marqué aux États-Unis.
2024, année de nombreuses élections à travers le monde, ne laisse pas présager un tournant vers la rigueur des politiques budgétaires dans les économies développées. La hausse des dépenses publiques (défense, sécurité notamment) devrait se poursuivre dans le contexte de tensions actuelles. La transition écologique nécessite le financement des infrastructures et le développement de mesures incitatives que seuls les États peuvent initier. De plus, l’augmentation des inégalités de richesse encourage davantage de politiques sociales, sans augmenter les impôts.
Cela soulève de nombreuses questions sur l’équilibre des politiques dans les pays développés.
Le risque de domination budgétaire
Malgré la hausse des taux, les bilans des entreprises et des ménages ne présentent pas de déséquilibres majeurs au niveau agrégé. Les risques d’une récession soudaine sont donc réduits.
Toutefois, les mesures de soutien adoptées lors de la crise du Covid ont conduit à un transfert important de dette des acteurs privés vers l’État (voir graphique). Dans le même temps, des injections massives de liquidités, illustrées par des mesures d’assouplissement quantitatif, visaient à soutenir le secteur privé en maintenant des conditions de financement accommodantes tout au long de la phase de reprise.
Aujourd’hui, les banquiers centraux, notamment la Fed, doivent contenir l’inflation alors que les politiques budgétaires sont extrêmement procycliques. Ainsi, les grandes banques centrales comme la Réserve fédérale, la Banque centrale
L’Union européenne ou la Banque d’Angleterre ne peuvent ignorer les trajectoires des dettes publiques, étant donné le rôle central des taux d’intérêt et de la croissance dans l’équation de la viabilité de la dette. On peut légitimement s’interroger sur leur capacité à mener leur politique monétaire indépendamment de ces variables.
Le risque d’interférence de la situation budgétaire dans la conduite de la politique monétaire augmente ; les banques centrales cherchant à éviter des ralentissements économiques excessifs, au détriment d’une stricte convergence vers leur objectif d’inflation. Cette tendance crée un écart croissant entre les perceptions des investisseurs, reflétées par les prix de marché, et les prévisions des économistes, les objectifs des banques centrales devenant de facto moins normatifs et donc moins lisibles.
Le contexte décrit ci-dessus est applicable à la plupart des économies du G7, à l’exception du Japon, marqué par des dynamiques économiques spécifiques. Il existe cependant des situations distinctes.
Les pays de l’UE sont confrontés à différents problèmes d’endettement, l’Allemagne, plus conservatrice que les autres membres, faisant preuve de prudence budgétaire. Par ailleurs, dans la zone euro, la croissance du PIB potentiel reste décevante et moins tirée par l’innovation que celle des États-Unis. Compte tenu des perspectives de croissance plus faibles et d’une inflation moins tirée par la demande, la Banque centrale européenne devrait rencontrer moins d’obstacles que la Réserve fédérale dans son cycle de baisse des taux d’intérêt.
Le Royaume-Uni occupe quant à lui une position intermédiaire. Son profil économique est plus cyclique que celui de la zone euro, mais il est aussi plus vulnérable en raison de ses besoins de financement importants, notamment ses déficits budgétaire et courant. Par conséquent, le Royaume-Uni doit soit attirer des flux de capitaux grâce à des taux d’intérêt plus élevés et/ou des perspectives de croissance plus élevées malgré des niveaux d’endettement élevés. Globalement, les politiques monétaires du G7 sont donc limitées par de faibles perspectives de croissance et/ou des problèmes de financement.
Il existe une issue aux États-Unis, si le choc de productivité actuel, induit par l’innovation, s’avère durable. Les gains de productivité sont désinflationnistes tout en soutenant la croissance, ce qui pourrait permettre à la Réserve fédérale de disposer d’une marge de manœuvre suffisante pour réduire les taux sans craindre une aggravation des pressions inflationnistes.
Ce scénario « Boucle d’or » rappellerait la forte augmentation de la productivité observée dans les années 1990, provoquée par l’avènement d’Internet ; cette période a été caractérisée par une croissance robuste, dépourvue de pressions inflationnistes ou salariales significatives.
Les marchés émergents sont bien positionnés
Il existe de nombreux arguments pour que les banques centrales des pays développés adoptent une position accommodante, que ce soit pour faciliter le financement de la dette publique ou en raison de la nature non inflationniste de la croissance tirée par une productivité accrue.
Le corollaire d’une croissance nominale soutenue et de conditions financières moins restrictives est la recherche de rendements et une moindre attractivité pour la monnaie de référence, moins ancrée. Les pays émergents sont particulièrement bien placés pour attirer ces flux dans le paysage actuel des investissements, car ils ont de nombreux avantages à mettre en valeur.
Bien qu’elle soit encore prématurée, la concrétisation de cette hausse de productivité apporterait un soutien significatif aux actifs risqués et au marché dans son ensemble, même si le défi immédiat de la soutenabilité de la dette n’est pas entièrement résolu. seulement reporté à la prochaine récession économique.
Tout d’abord, la plupart des pays émergents ne se sont pas endettés massivement pendant la période Covid.
Parmi eux, les pays producteurs de matières premières se distinguent par leur exposition avantageuse au cycle actuel, Source de croissance nominale et d’augmentation des matières premières. Dans ce contexte, les marchés émergents cycliques (Amérique latine, Europe centrale) devraient continuer de voir leurs termes de l’échange soutenus. Les externalités positives qui en résultent peuvent conduire à un cercle vertueux : les revenus élevés provenant des exportations de matières premières alimentent à leur tour l’investissement et la consommation intérieure, soutenant ainsi la croissance économique.
Après une décennie de ralentissement, les marchés émergents présentent désormais un profil de risque relatif de meilleure qualité dans ce monde post-COVID.
Cela est d’autant plus vrai dans les pays bénéficiant de la tendance croissante aux délocalisations géographiques (nearshoring) ou stratégiques (friendshoring), comme le Mexique, qui attire de plus en plus d’investissements directs étrangers (IDE). Les gains de productivité résultant de ces nouveaux investissements renforceront la compétitivité de ces pays et libéreront un potentiel de croissance inexploité.
L’écart de primes de risque pays entre économies développées et émergentes converge désormais en faveur de ces dernières ; une trajectoire qui devrait à terme se traduire par une surperformance des devises, des obligations et des actions émergentes.
