Jeudi 12 décembre, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé sa quatrième baisse de taux d’intérêt. Contrairement à de nombreuses prédictions, il s’agissait de 0,25 % et non de 0,50 %. Mais la gouverneure Christine Lagarde a explicitement proposé de nouvelles coupes budgétaires lors des prochains conseils d’administration, déclarant lors d’une conférence de presse que « la direction est fixée ». Des propos qui, pour plusieurs commentateurs, impliquent un retour à « orientation prospective » de l’ère Draghi. Mais est-ce vraiment comme ça ?
Le guidage prospectif, qu’est-ce que c’est
Tout d’abord, Lagarde a expliqué que le Conseil des gouverneurs avait discuté de l’ampleur de la réduction et que certains avaient proposé qu’elle soit de 0,50 %, mais qu’au final tout le monde a voté pour une réduction de 0,25 %.
Cet aspect est déjà moins marginal qu’on ne le pense. Pour la première fois depuis juin dernier, date du début de l’assouplissement monétaire, l’hypothèse d’un maxi-cut a été prise en considération à Francfort. Après tout, le anticipations d’inflation se sont affaiblis, tout comme ceux concernant la croissance dans la zone euro.
Ces quelques mots suffisent-ils pour parler de « forward guidance » ? Tout d’abord, expliquons ce que c’est. Jusqu’en 2022, la BCE s’est engagée pendant de nombreuses années à maintenir une trajectoire prédéterminée pour ses actions de politique monétaire. Par exemple, il s’est engagé à augmenter les taux seulement après l’arrêt achats d’obligations pour une durée convenable. Cette approche a permis d’orienter le marché dans sa direction à moyen terme, afin que personne n’ait de doute sur la direction suivie par l’institution.
Percée en 2022 avec l’inflation
Avec le retour de l’inflation en 2022, la « forward guidance » sera remplacée par une approche « dépendante des données ». La BCE aurait évalué ce qu’elle devait faire, réunion après réunion, sur la base des nouvelles données macroéconomiques disponibles. Un changement rendu nécessaire par l’évolution rapide en cours avec l’envolée des prix à la consommation. Maintenant que Lagarde a pratiquement annoncé de futures baisses de taux, pour beaucoup nous sommes revenus à l’ère Draghi.
Il n’y a cependant rien de formel. Dans la déclaration, on note un changement de langage, par exemple lorsque la politique monétaire est définie comme « restrictive ». Mais immédiatement après, il est ajouté que «avec Les données entrantes continueront de confirmer notre référence, la direction est claire et nous prévoyons de réduire davantage les taux d’intérêt.
Réaction négative du marché
Il ne s’agit pas ici de « forward guidance », mais plutôt de préparation à un changement d’approche monétaire, et non de méthode. Et ce serait même grave si c’était le cas. Cela signifierait que le marché n’a pas compris ce que la BCE entendait communiquer. En effet, depuis la réunion, les rendements souverains ont augmenté et les spreads se sont élargis. Le Bund à 2 ans, qui reflète les anticipations de taux d’intérêt, est passé de 1,96% à 2,06%. Le propagation BTp-Bund à 10 ans, il était inférieur à 108 et atteignait 115 points de base. Il est étrange que les investisseurs vendent des obligations au moment même où la BCE est obligée de baisser ses taux pour la période suivante.
La vérité est que la BCE tergiverse dans son approche « data dependante » face aux incertitudes liées aux mois à venir. Là situation géopolitique elle est plus magmatique que jamais et pourrait avoir de nouvelles répercussions sur les prix des matières premières comme le pétrole et le gaz. Dans un mois, il y aura l’investiture de Donald Trump comme président des États-Unis et la menace de devoirs cela déprime déjà l’humeur des entreprises européennes. Enfin, l’Allemagne et la France sont dans un état de précarité politique, c’est le moins qu’on puisse dire. Autant d’aspects à considérer avant de s’engager dans une démarche tarifaire.
Les indications prospectives ne sont pas là
D’un autre côté le taux de change euro-dollar reste faible et inférieur à 1,05, signalant une divergence monétaire croissante avec la Réserve fédérale. Nous ne sommes pas en « forward guidance », tout simplement parce que la BCE est à la merci des événements extérieurs. Lagarde n’a ni la force ni l’autorité nécessaires pour imposer ses idées au reste du conseil d’administration.
Il se limite à une gestion plus notariale d’un « bâtisseur de consensus », plutôt que d’un leader comme lorsque Mario Draghi était à Francfort. Et c’est précisément en raison de l’incertitude quant à ses prochaines évolutions que le marché obligataire réagit négativement à la dernière baisse lancée ces derniers jours.
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