Inflation narrative du coup du lapin

Bonjour. Jay Powell a adopté un ton belliciste dans un discours prononcé hier. En réponse, les rendements obligataires n’ont que légèrement augmenté et les actions ont conservé leur composition. Il semble que les marchés aient déjà pris en compte les propos du président de la Fed. Parfois les marchés suivent la politique et parfois la politique suit les marchés. L’astuce est de savoir à quelle époque vous vivez. Envoyez-nous un e-mail : [email protected] et [email protected].

L’inflation narrative pourrait s’inverser rapidement

Jay Powell s’inquiète à nouveau de l’inflation. Il était là hier :

Nous l’avons dit au [Federal Open Market Committee] que nous aurons besoin d’une plus grande confiance dans le fait que l’inflation évolue durablement vers 2 pour cent avant qu’il soit approprié d’assouplir la politique. . .

Les données récentes ne nous ont clairement pas donné une plus grande confiance, mais indiquent plutôt qu’il faudra probablement plus de temps que prévu pour atteindre cette confiance.

Le marché obligataire avait déjà paniqué la semaine dernière, après la publication en mars d’un troisième rapport consécutif sur l’inflation des prix à la consommation, même si les rendements à long terme ont clôturé mardi au plus haut de 2024. Dans l’ensemble, les commentaires de Powell et la hausse des rendements s’ajoutent aux preuves croissantes d’un changement d’ambiance (hum, renversement du sentiment) qui a eu lieu au cours du mois dernier, comme nous l’avons noté hier.

Mais il est bon de se rappeler que Powell est un indicateur retardé. Lui et ses collègues sont attachés à la « dépendance aux données », ce qui signifie qu’ils sont menés là où les derniers chiffres de l’inflation les mènent. Pour ne donner qu’un exemple, il y a moins d’un mois, il a écarté les rapports sur l’inflation de janvier et février, affirmant qu’ils « n’ont pas vraiment changé la donne dans son ensemble ». Les chiffres de mars ont changé son ton pour l’instant. Mais les sons sévères de Powell hier pourraient facilement devenir sereins demain.

Nous pensons que le risque d’une volte-face du récit de l’inflation au cours des prochains mois est particulièrement élevé en raison de la prédominance de l’inflation du secteur du logement. Le logement a longtemps été la catégorie d’inflation la plus importante, mais son importance n’a cessé de croître à mesure que les prix hors logement se sont stabilisés. Dans l’indice des prix à la consommation, la majeure partie du dépassement d’inflation restant concerne deux catégories : l’assurance automobile et le logement. Dans l’indice des dépenses de consommation personnelle, ciblé par la Fed, il s’agit uniquement du logement ; le PCE de base hors logement s’élève à 2,1 pour cent.

Rappelez-vous l’histoire de l’inflation du logement. Les données officielles couvrent les baux payés, y compris les baux nouvellement signés et existants. Cela donne une meilleure mesure du coût de la vie, mais un pire baromètre des conditions du marché réel ; à l’inverse, les données de location provenant de fournisseurs privés comme Zillow capturent les baux nouvellement signés et sont donc plus actuelles. L’inflation des loyers sur les nouveaux baux semblant relativement modérée, nombreux sont ceux qui s’attendent à ce que les données officielles convergent après un certain temps. Initialement, ce décalage était censé être d’environ neuf à 12 mois, mais cela ne s’est pas produit :

On ne sait pas pourquoi cela prend autant de temps. Certains affirment qu’il ne s’agit que de bruit : Zillow et d’autres données sur les nouveaux baux ont un historique court et leur relation avec l’IPC est mal comprise. D’autres disent que c’est un signal : les prix de l’immobilier inabordables, les prêts hypothécaires coûteux, le faible taux de chômage et/ou l’augmentation de l’immigration maintiennent le marché locatif en activité.

Nous diviserions la différence : le marché locatif est plutôt solide, mais l’IPC n’est pas à l’abri d’un taux annualisé de 5 pour cent. L’utilisation de tarifs mensuels est utile pour les comparaisons ici. Dans le dernier rapport sur l’IPC de mars 2024, l’inflation du logement a augmenté de 0,42 pour cent, soit un niveau comparable à celui observé depuis mars 2023. En temps normal (y compris dans des marchés locatifs solides), les taux mensuels de logement oscillent généralement entre 0,2 pour cent et 0,3 pour cent ; en 2017-19, la moyenne était de 0,26 pour cent.

En bref, il y a (encore) des raisons impérieuses de penser que l’inflation du secteur du logement va encore baisser. Même si cela ne s’est pas encore produit, nous pourrions franchir un cap à tout moment.

Qu’arriverait-il à une inflation plus large si cela se produisait ? Une façon de le visualiser consiste à examiner les données de l’IPC trop élevées des trois derniers mois, qui étaient motivées non seulement par le logement, mais également par la hausse vertigineuse des prix des services automobiles et hospitaliers. Même dans ce cas, une inflation plus normale du logement aurait compensé les gains ailleurs. Le graphique ci-dessous simule les trois derniers rapports de base sur l’IPC selon différentes hypothèses d’inflation mensuelle du logement :

Nous ne sommes pas totalement sereins face à l’inflation. Les prix des PCE supercore (c’est-à-dire hors services de base du logement) ont augmenté de 5 pour cent au cours des trois derniers mois et de 4 pour cent au cours des six derniers mois. Ce chiffre est trop élevé pour la Fed, reflétant probablement une croissance des salaires qui s’est normalisée plus lentement que l’ensemble du marché du travail. Mais la croissance des salaires est effectivement en baisse. Une fois cela en place, tout ce qu’il faut pour que l’inflation narrative passe de « têtue » à « progressivement décroissante », c’est le changement tant attendu de protection. (Ethan Wu)

Gains bancaires

Les banques sont les entreprises les plus sensibles à l’économie. Ils gagnent un spread en acquérant de l’argent à un prix inférieur et en le prêtant à un prix plus élevé. Le plus grand risque de ce modèle est que les emprunteurs ne remboursent pas leurs prêts, un risque amplifié par le fait que les banques sont fortement endettées. Le taux de renonciation des emprunteurs dépend des conditions macroéconomiques. Ainsi, si vous vous demandez si l’économie s’améliore ou se dégrade, examinez les résultats des banques, en particulier la qualité du crédit.

Cela fait donc un peu bizarre d’entendre les banques parler de leurs résultats du premier trimestre ces derniers jours. Ni les géants nationaux (JPMorgan Chase, Bank of America, Wells Fargo, Citigroup) ni les acteurs régionaux (PNC, M&T, et autres) n’ont eu grand-chose à dire sur l’effet de l’économie sur la qualité du crédit. Les analystes n’ont pas non plus posé beaucoup de questions à ce sujet.

Cela reflète essentiellement le fait que l’économie américaine est, dans l’ensemble, très saine. Il y a peu de catastrophes dont il faut parler, hormis l’immobilier de bureau, et cette catastrophe évolue à un rythme poliment glacial. Cela permet aux analystes de s’interroger sur leurs deux préoccupations actuelles, à la fois techniques et délicates : quand l’augmentation des coûts de dépôt, entraînée par le fait que les déposants réalisent lentement qu’ils ne sont pas obligés d’accepter des taux d’intérêt zéro, atteindra-t-elle son maximum ? Et, pour les plus grandes banques, pourront-elles libérer du capital et l’utiliser pour racheter des actions lorsque la dernière version des règles de Bâle sera finalisée ?

Les réponses des banques à ces questions sont, en gros, les suivantes : nous ne le savons pas vraiment, mais peut-être plus tard cette année ; et nous ne le savons tout simplement pas. L’incertitude concernant les coûts des dépôts, en particulier, s’est exprimée dans les perspectives prudentes des banques concernant les bénéfices sur les prêts pour 2024, entraînant une mauvaise performance des actions bancaires. Le marché fait ici preuve d’une myopie typique. Au fil du temps, un plateau de taux plus élevés rendra les banques plus rentables. C’est juste que le timing des bénéfices est un peu délicat pendant la transition.

Cependant, en écoutant attentivement, plusieurs banques ont reconnu le fait (beaucoup discuté par Unhedged) que les consommateurs bas de gamme – ceux qui ont plus de dettes que d’actifs – ont été pénalisés par la hausse des taux. Ce sont les aisés qui soutiennent la croissance de l’économie. Voici le directeur général de JPMorgan, Jamie Dimon :

Les clients consommateurs vont bien. Le chômage est très faible. Les prix des maisons sont en hausse. Les cours des actions sont en hausse. Le montant de revenu dont ils ont besoin pour rembourser leur dette est encore assez faible, mais l’argent supplémentaire des personnes à faible revenu s’épuise – non pas s’épuiser, mais se normaliser, et vous voyez le crédit se normaliser un peu. Et bien sûr, les personnes aux revenus plus élevés ont toujours plus d’argent et continuent de le dépenser.

« Normalisation » est un mot utilisé par plusieurs banques pour décrire le fait que les défauts de paiement, les radiations et les réserves ont tous augmenté. Voici, par exemple, les niveaux de soldes en souffrance dans le secteur des cartes de crédit de Bank of America :

Notez que nous avons dépassé les niveaux d’avant la pandémie de fin 2019 (il en va de même si vous regardez les impayés en pourcentage du total des prêts).

Unhedged ne fera pas l’erreur de prédire si les problèmes au bas de l’échelle du crédit présagent un affaiblissement plus haut sur l’échelle. Les points d’inflexion économique sont impossibles à prévoir. Le fait est plutôt que nous pouvons constater, en regardant le bas de l’échelle, que l’économie est encore en train de gérer la hausse des taux qui a commencé il y a deux ans, et l’injection de soutien budgétaire qui l’a entraînée. L’économie est globalement solide et ses plus grands paradoxes post-pandémiques ont disparu. Mais la situation reste dynamique. Les fortes dépenses de consommation, comme le souligne Dimon, ont été tirées par des consommateurs fortunés qui ont énormément bénéficié de la hausse des prix des actifs. Ce rallye pourrait être au point mort maintenant.

La saison des résultats bancaires a été ennuyeuse jusqu’à présent. Mais ne vous laissez pas tromper. Nous vivons encore une époque intéressante.

Une bonne lecture

Les grandes surfaces américaines vendent des tas de petits morceaux de métal.

Podcast FT non couvert

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