Le dollar évolue fortement à la hausse sur les marchés des changes. Les attentes changeantes en matière de politique monétaire et les tumultes géopolitiques ébranlent les attentes du début de l’année d’un assouplissement du dollar dans un contexte de ralentissement de l’économie américaine et d’accommodement de la Réserve fédérale.
Les dernières données d’inflation américaines, couplées à une activité toujours robuste et à des troubles au Moyen-Orient, ont déclenché une forte demande en dollars (Figure 1). Le marché est passé de six réductions de taux de la Fed cette année à bien en dessous des trois prévues dans le dernier graphique à points de la Fed.
Si l’inflation recule de manière cahoteuse et que l’activité réelle résiste, pourquoi la Fed devrait-elle réduire ses taux cet été ? En reprenant l’image du sourire du dollar de Stephen Jen, c’est comme si les deux côtés du sourire – une économie axée sur le risque et une géopolitique aversion au risque – soutenaient la cassure de la semaine dernière.
Graphique 1. La demande pour le dollar augmente
Source : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale
Les craintes de fragmentation et de protectionnisme pourraient encore attiser la situation. Le président Joe Biden a largement maintenu les tarifs douaniers de l’administration précédente et nombreux sont ceux qui s’attendent à ce qu’une victoire de Biden aux élections plus tard cette année soit suivie de davantage de restrictions commerciales à l’encontre de la Chine. Le candidat à la présidentielle Donald Trump menace d’imposer des droits de douane de 10 % sur tous les marchés et de 60 % sur la Chine.
L’ancien représentant américain au commerce de Trump – Robert Lighthizer – serait intéressé par la « dévaluation » du dollar et apparaît souvent sur les listes d’un secrétaire au Trésor de Trump. Cette idée est préjudiciable en soi : elle pourrait nuire à la confiance dans le dollar en tant que monnaie de réserve, déclencher la volatilité des marchés financiers mondiaux et stimuler l’inflation. Bien sûr, lorsque l’administration Trump a imposé des droits de douane à la Chine dans le cadre d’une politique budgétaire laxiste et d’un resserrement monétaire, le dollar a fortement augmenté, ce qui a poussé le président Trump en colère à désigner la Chine comme responsable de la « manipulation » monétaire.
La Banque centrale européenne prête-t-elle à baisser ses taux en premier ?
Alors que les marchés des changes sont dominés par l’histoire du dollar, il faut être deux pour danser le tango. Les données sur la croissance européenne sont anémiques et stagnantes. Les progrès visant à ramener l’inflation à l’objectif se produisent plus rapidement que prévu.
La Banque centrale européenne est en passe de réduire ses taux en juin, et désormais bien avant la Fed. Certains se demandent si la BCE pourrait hésiter à baisser ses taux face à cette désynchronisation et à un euro faible. Mais les dirigeants de la BCE indiquent à juste titre le contraire, car ils sont guidés par leur mandat de stabilité des prix, sont un bastion du flottement libre et ne ciblent pas les taux de change. Bien entendu, si un taux de change plus faible affectait sensiblement les perspectives de prix, cela serait pris en compte dans les calculs de la BCE.
Le Japon et la Chine sont également confrontés à des circonstances difficiles. Le ministère japonais des Finances est mal à l’aise face à la forte faiblesse du yen face au dollar. La Banque du Japon a finalement relevé ses taux le mois dernier, mais jamais avec autant de prudence. Alors que les analystes s’attendaient à ce que cette action renforce le yen, cette décision a été contrecarrée par le changement des attentes en matière de politique monétaire américaine. Les autorités japonaises comprennent bien que les mouvements du yen sont influencés par les perspectives de politique monétaire et géopolitique des États-Unis et qu’elles ont les mains largement liées.
Mais la faiblesse du yen constitue un handicap politique. Ce qu’il faut faire? La BoJ n’est pas intéressée par un resserrement rapide, et elle est également un fervent partisan du flottement libre. Pendant ce temps, le ministère des Finances – responsable des changes mais pas de la politique monétaire – doit faire face aux conséquences. En tant qu’institution, le ministère des Finances croit beaucoup moins au ciblage des changes et à une politique monétaire activiste que dans les décennies passées. Mais quelque chose doit être fait, c’est pourquoi il revient à son manuel standard de mâchoire.
Le ministère des Finances menace également d’intervenir – et il pourrait le faire. Mais il le ferait très probablement sans grande conviction, sachant qu’une campagne de grande envergure et soutenue ne serait ni pratique ni efficace et que le yen ne s’inverserait pas tant que les attentes de la politique monétaire américaine ne changeraient pas.
La situation de la Chine est encore plus complexe
Avec un énorme excédent commercial de 10 % de son produit intérieur brut dans le secteur manufacturier, la Chine se dirige vers un excédent courant important cette année. Mais l’économie est confrontée à d’énormes vents contraires, la confiance est faible et les entreprises étrangères reculent. Le résultat est une fuite massive de capitaux, ce qui pèse sur le renminbi. La faiblesse du renminbi par rapport au dollar limite l’assouplissement de la politique monétaire et les autorités hésitent à déployer de vastes mesures de relance budgétaire en raison de l’endettement élevé.
De plus, les mesures de relance chinoises soutiennent généralement les infrastructures et les investissements, plutôt que les consommateurs et un meilleur réseau de sécurité sociale, ce qui ne ferait qu’aggraver les inquiétudes énormes et justifiées aux États-Unis et en Europe concernant la surcapacité chinoise.
Les autorités résistent fermement à la dépréciation du renminbi par rapport au dollar, voire fixent de facto le taux de change – ce qui doit être un soulagement pour les autorités américaines qui réclament une plus grande flexibilité du renminbi. (Cela signifie une appréciation du renminbi par rapport aux concurrents de la Chine, ce qui n’est pas grave.) Du côté positif, il y a un débat sur le modèle de croissance contesté et la surcapacité de la Chine, et non sur le taux de change du renminbi comme cela aurait eu lieu il y a plus de dix ans.
Les monnaies des marchés émergents sont également confrontées à des pressions similaires.
Les marchés des changes sont dominés par l’histoire du dollar. Cette situation reflète principalement l’évolution de la politique monétaire américaine et l’intensification des turbulences au Moyen-Orient. Dans le passé, la forte appréciation du dollar a souvent contribué à accroître les pressions protectionnistes, une force déjà trop et malheureusement présente dans la politique et le discours américains actuels.
Espérons que les décideurs politiques américains et mondiaux se concentreront sur la correction des déterminants fondamentaux sous-jacents des taux de change et ne tireront pas sur le messager.
Mark Sobel est président américain de l’OMFIF.
Ces thèmes seront approfondis dans la prochaine édition du Global Public Investor 2024 de l’OMFIF.
