Trois erreurs dans le contrôle de l’inflation

Vendredi, Ben Bernanke a publié son rapport sur les prévisions et la communication de la Banque d’Angleterre. Il appelait à une refonte du principal modèle économique de la banque centrale et, après avoir beaucoup écrit sur le sujet, j’ai été déçu.

Il s’agissait d’un ancien président de la Réserve fédérale, lauréat du prix Nobel, qui se faisait passer pour un consultant en gestion, recommandant les changements que les dirigeants voulaient déjà apporter, sans poser de questions approfondies et en évitant les recommandations controversées que Bernanke croyait clairement nécessaires.

Les quatre premières des 12 recommandations concernent la plomberie interne de la BoE en réponse aux « lacunes importantes » de sa modélisation économique. Ils n’ont rien de répréhensible et contribueront à améliorer le stockage des données et la qualité de la modélisation économique.

La question clé non résolue ici était de savoir comment les modalités de gestion et de gouvernance de la BoE ont-elles permis à sa modélisation de sombrer dans un tel désastre ? C’est un sujet sur lequel le Parlement devrait approfondir son examen pour éviter que cela ne se reproduise, dans la mesure où la cour d’administration de la BoE n’a manifestement pas déployé sa fonction de gouvernance de manière adéquate. À vous, le comité restreint du Trésor et le comité des affaires économiques des Lords.

La cinquième recommandation est extraordinaire. Il appelle la BoE à examiner attentivement les erreurs de prévision, « en particulier les erreurs qui ne sont pas dues à des chocs imprévus sur les variables conditionnantes standards ». Le problème est qu’il s’attend à ce que tout cela se fasse à huis clos. Ce n’est pas difficile de le faire en public. Le Bureau de la responsabilité budgétaire le fait. Je fais de même dans cette newsletter ci-dessous.

Le gouverneur Andrew Bailey déteste « faire preuve de recul », comme il l’a encore répété vendredi. Cela lui donne un air sournois. Je ne pense pas que ce soit le cas, mais à moins que vous n’effectuiez une évaluation complète des prévisions en public et que vous ne montriez que vous avez tiré des leçons, les gens n’accepteront pas votre explication partielle selon laquelle les erreurs de prévision étaient dues à l’invasion de l’Ukraine par la Russie ou à des révisions de données.

La recommandation numéro six démontrait une fois de plus le dysfonctionnement de la BoE et contenait mon graphique préféré du rapport. Elle a montré que la banque centrale emploie de nombreux doctorants dans les domaines clés de la modélisation, dont la majorité consacre peu ou pas de temps à la fonction principale de la banque centrale. Comment la gouvernance de la BoE n’a-t-elle pas remarqué qu’elle emploie des économistes coûteux qui semblent utiliser la banque comme véhicule de recherche universitaire sans avoir à se soucier d’enseigner aux étudiants ? Encore une fois, c’est quelque chose que le Parlement doit reprendre.

Les recommandations restantes étaient destinées au public et appelaient essentiellement la BoE à renier ses propres prévisions centrales, à insérer quelques scénarios ad hoc et pas grand-chose de plus.

Bernanke voulait clairement que la BoE s’attaque au problème clé du fait que les prévisions reposent sur des hypothèses auxquelles le Comité de politique monétaire ne croit pas et peuvent donc donner des résultats étranges, impossibles à expliquer publiquement. « Suivant la pratique de certains de ses pairs, la Banque pourrait à un moment donné envisager de remplacer la trajectoire de taux déterminée par le marché utilisée dans les prévisions économiques par une prévision de taux par la Banque elle-même », a-t-il écrit.

La solution consistant à renier les prévisions centrales actuelles et à y ajouter certains scénarios amènera les journalistes à se demander : « Quel est le scénario pour des taux d’intérêt qui stabiliseraient l’inflation à votre objectif de 2 % ? C’est une bonne question et doit être posée à plusieurs reprises.

Mais Bernanke a plutôt esquivé le sujet, affirmant qu’un « changement aurait de lourdes conséquences et ce rapport recommande de laisser les décisions sur cette question aux délibérations futures ».

Selon le propre raisonnement de Bernanke, cela rend son rapport sans conséquence. Je suis d’accord.

Choc des prix à la consommation aux États-Unis

Les données sur l’inflation des prix à la consommation aux États-Unis la semaine dernière ont été un choc. Pour la troisième publication consécutive, l’inflation mensuelle sous-jacente de l’IPC était de 0,4 pour cent, arrondie à une décimale. Cela a été bien supérieur aux attentes et a détruit l’idée selon laquelle les données de janvier étaient affectées par des difficultés d’ajustement saisonnier et celles de février étaient un échec.

Les attentes des marchés financiers selon lesquelles il n’y aurait pas de baisse des taux des fonds fédéraux en juin ont bondi de 43 pour cent à 83 pour cent mercredi dernier, avant de revenir un peu. Alors que l’équipe se recroquevillait temporairement, le président Joe Biden a présenté ses excuses.

Soyons clairs. Concernant l’inflation américaine au premier trimestre de cette année, les marchés financiers, les économistes et moi-même nous sommes trompés. Le graphique ci-dessous montre combien d’économistes professionnels étaient absents. Il compare tous les trois mois leurs prévisions avec les résultats de l’inflation annualisée du premier trimestre. Pas plus tard qu’en février de cette année, la sagesse collective des économistes était que l’inflation de base annualisée de l’IPC serait de 3,1 pour cent au premier trimestre et nous savons maintenant que le chiffre réel était de 4,2 pour cent. C’est un véritable raté.

Dans le graphique, vous pouvez voir les données équivalentes pour la série des déflateurs de la consommation personnelle, avec des prévisions à nouveau compilées par la Fed de Philadelphie. Le résultat probable est basé sur une inflation mensuelle de l’indice des prix PCE attendue pour mars de 0,3 pour cent et l’écart est proportionnellement plus grand, ce qui laisse davantage à la Fed de réfléchir, car le PCE, qui exclut les coûts volatils des aliments et de l’énergie, est son favori. mesure de l’inflation.

Il existe trois réponses possibles à des erreurs de prévision de cette ampleur : faire comme si elles ne se sont pas produites ; notez qu’il est facile d’être sage avec du recul et que tout le monde a fait la même erreur sans cela ; ou entreprendre un examen de ce qui n’a pas fonctionné et tirer quelques leçons.

Puisque j’ai commis la même erreur indépendamment des autres économistes en janvier, il est temps de faire les comptes. Le dépassement de l’inflation est-il le résultat de révisions de données qui n’étaient pas connues au début de l’année ? Non. Était-ce le résultat de chocs imprévisibles tels que l’invasion de l’Ukraine par la Russie ? Non. Serait-ce encore un incident ? Peut-être.

Il s’agit très probablement d’une erreur de jugement consistant à sous-estimer la force de la demande dans l’économie américaine et à surestimer la réponse de l’offre. A cette erreur s’ajoute une seconde, qui va s’énerver devant les trois mois de bonnes données d’inflation fin 2023. J’ai été clairement séduit par ces chiffres et j’ai été trop hâtif pour extrapoler, commettant ce que j’ai appelé un « crime de temps ». en octobre, lorsque j’ai souligné les erreurs commises par les gens en analysant l’inflation.

Il est désormais nécessaire d’attendre davantage de données avant de prendre une décision définitive et les responsables de la Fed ont fait la queue pour faire valoir ce point à la fin de la semaine dernière.

Il n’y a absolument, à mon avis, aucune urgence à ajuster le taux directeur », Mary Daly, présidente de la Fed de San Francisco.

“Je préférerais être patient et attendre des preuves claires et convaincantes que l’inflation est en passe d’atteindre notre objectif de 2% avant d’ajuster l’orientation de sa politique”, a déclaré Jeffrey Schmid, président de la Fed de Kansas City.

L’environnement économique actuel “demande beaucoup de patience”, a déclaré Susan Collins, présidente de la Fed de Boston.

Nous ne sommes « pas encore là où nous voulons être », a déclaré Thomas Barkin, président de la Fed de Richmond.

Un faux nœud outre-Atlantique

Je vais prendre le risque de dire que les marchés financiers sont beaucoup trop prompts à extrapoler les mauvaises données sur l’inflation américaine de l’autre côté de l’Atlantique à l’Europe.

Le graphique ci-dessous examine les attentes des marchés financiers en matière de taux d’intérêt depuis le début de l’année, montrant qu’ils s’attendent à un ralentissement des baisses de taux. Cela est vrai pour la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre, et il n’y a pas beaucoup de différence entre l’évolution des attentes en matière de taux des deux côtés de l’Atlantique. Il y a eu peu de mouvement dans les taux d’intérêt japonais attendus, même après que la Banque du Japon a relevé ses taux hors du territoire négatif en mars.

Si je prends deux points – décembre 2024 et décembre 2025 – et que j’examine à quel point les marchés financiers s’attendent à ce que les taux soient plus élevés à ces moments-là qu’à la fin de 2023, vous pouvez voir ci-dessous que les attentes en matière de taux ont évolué ensemble dans les principales banques centrales.

Une partie de cela reflète des tendances communes. Mais plus récemment, les mouvements ont été fulgurants. Regardez le bond des attentes en matière de taux mercredi dernier dans le graphique ci-dessous, lors de la publication des données sur l’inflation de l’IPC américain. Les attentes concernant les taux d’intérêt au Royaume-Uni pour décembre 2024 ont augmenté de 0,26 point de pourcentage en une journée, car l’inflation américaine était de 0,1 point de pourcentage plus élevée que prévu. Folie.

La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a inversé un mouvement similaire dans la zone euro en confirmant la probabilité d’une baisse des taux en juin. Et en soulignant l’évidence. “Nous sommes dépendants des données, nous ne sommes pas dépendants de la Fed”, a-t-elle déclaré.

Ce que j’ai lu et regardé

• Andy Haldane, ancien économiste en chef de la Banque d’Angleterre, donne son propre verdict sur la revue Bernanke avec de jolis détails sur la façon dont les prévisions fonctionnent réellement et sont « largement performatives ».

• Il est encourageant de constater qu’à l’approche des réunions de printemps du FMI et de la Banque mondiale cette semaine, l’indicateur Brookings-FT de la croissance économique mondiale s’améliore un peu, sous l’impulsion des États-Unis et de l’Inde.

• Les données américaines ont fait ressortir l’équipe qui persiste au sein du Parti démocrate américain. Lawrence Summers a déclaré dans plusieurs médias qu’une baisse des taux américains en juin serait une erreur dangereuse et flagrante. Jason Furman estime que l’inflation sous-jacente aux États-Unis se situe entre 2,5 et 3 pour cent et qu’il sera difficile de la ramener à 2 pour cent.

• Vous devez lire les citations recueillies par mon collègue Martin Arnold auprès de membres anonymes du conseil des gouverneurs de la BCE démontrant leur indépendance à l’égard de la Fed. « Nous ne sommes pas la Suisse » était mon préféré et va embêter tout le monde.

Un graphique qui compte

Avant de vous laisser emporter par une économie américaine en forte hausse, ce graphique du discours de lever de rideau de la directrice générale du FMI, Kristalina Georgieva, pour les réunions de printemps du Fonds met un frein aux choses. Certes, le FMI va revoir à la hausse ses prévisions, mais dans cinq ans, il estime que le taux de croissance mondiale durable est en baisse rapide.