Une récession induite par la politique monétaire devient moins probable.
Alors que le premier trimestre touche à sa fin, nous proposons de résumer ci-dessous quelques-uns des enseignements apparents de cette période, puis de nous interroger sur leur validité pour l’avenir.
Premier enseignement : l’inflation n’a plus (vraiment) d’importance pour les actifs risqués.
Après la chute spectaculaire des indices d’inflation au deuxième semestre 2023, les indicateurs ont évolué défavorablement en 2024, sur les deux côtes de l’Atlantique. Cela a conduit les marchés financiers à revoir leurs attentes en matière de baisse des taux et a créé une pression à la hausse sur les rendements à long terme, réels et nominaux. En revanche, les spreads de crédit et les marchés actions sont restés insensibles à cette évolution, poursuivant la tendance favorable amorcée en octobre 2023.
Deuxième enseignement : les grandes banques centrales ont résolument adopté une attitude plus équilibrée face au risque d’inflation.
Nous ne sommes plus en 2022-2023, période durant laquelle aucun risque ne pouvait être pris par les autorités monétaires face à la hausse des prix. La communication des principales banques centrales, avec en tête la Réserve fédérale, est devenue beaucoup plus équilibrée. La banque centrale américaine se préoccupe désormais du volet « emploi » de son mandat et indique explicitement que l’objectif d’un retour à 2 % d’inflation se situe à plus long terme. La Banque centrale européenne, pour sa part, ne fait rien pour décourager les attentes de baisses de taux en mai et juin. Il semble également que la baisse des taux initiée par la Banque nationale suisse ne soit pas anodine. Même si elle est justifiée par des fondamentaux d’inflation meilleurs qu’ailleurs, elle n’aurait sans doute pas eu lieu si les autorités monétaires suisses n’avaient pas été convaincues qu’un cycle mondial d’assouplissement allait bientôt s’amorcer. Enfin, la banque centrale japonaise agit à contre-courant en abandonnant (enfin) sa politique de taux d’intérêt négatifs, mais prend soin, dans sa communication, de préciser qu’il ne s’agit pas du début d’un processus de resserrement mais d’un ajustement limité.
Troisième enseignement : l’activité économique globale continue de résister malgré les resserrements monétaires accumulés.
Les niveaux d’activité divergent fortement selon les secteurs et les zones géographiques, un certain nombre de secteurs montrant des faiblesses. Malgré cela, dans l’ensemble, il ne fait aucun doute que le ralentissement attendu par beaucoup en réponse aux politiques monétaires restrictives ne s’est pas produit. Les explications plausibles incluent : des politiques budgétaires généralement accommodantes et la reprise des investissements par un secteur privé dont le niveau de confiance augmente.
Quatrième enseignement : les marges des entreprises ne se normalisent pas à la baisse, mais continuent globalement de croître.
Les marges globales ont été (pendant longtemps) fortement tirées à la hausse par le secteur technologique, qui a également bénéficié au cours des 12 derniers mois de vents favorables (et sans doute durables) liés aux investissements dans l’intelligence artificielle. Toutefois, le maintien des marges à un niveau élevé est un phénomène plus général, qui oblige les investisseurs à réviser à la hausse les perspectives de profit des sociétés cotées.
Cinquième enseignement : l’or s’avère moins sensible aux taux d’intérêt que prévu.
L’or a démontré une relation inverse avec les taux d’intérêt ces dernières années, agissant souvent comme un actif obligataire. Cette relation a été rompue au cours du trimestre, alors que le métal a atteint des sommets historiques alors que les taux étaient en hausse. Nous voyons deux explications possibles : des achats par des banques centrales moins sensibles aux prix dans le cadre de la diversification de leurs réserves, et la méfiance de certains investisseurs face à la croissance continue de la dette publique globale.
C’est aux investisseurs de décider si les « leçons » de ce trimestre sont durables ou transitoires. Pour notre part, nous pensons qu’une majorité des forces décrites ci-dessus s’avéreront durables. En particulier, il nous semble que les banques centrales continueront à fixer des objectifs d’inflation ambitieux, mais qu’elles toléreront de les dépasser jusqu’à la limite. Dans ce contexte, une récession induite par les politiques monétaires devient moins probable, et les actifs réels (actions notamment) se révéleront structurellement plus attractifs que les actifs nominaux (obligations à long terme).
