Il y a six mois, les débats lors des réunions annuelles du FMI et de la Banque mondiale à Marrakech étaient centrés sur la géopolitique, avec de nombreuses inquiétudes quant à la situation sécuritaire mondiale qui devenait incontrôlable. Ce n’était pas le thème central des réunions de printemps du FMI et de la Banque mondiale la semaine dernière. Certes, il y a eu de nombreux débats sur le Moyen-Orient et l’Ukraine, mais aucun n’a été considéré comme « systémique ». L’accent a plutôt été mis sur la surperformance cyclique des États-Unis par rapport à ses pairs et sur la possibilité que cela maintienne l’inflation américaine plus rigide qu’ailleurs, empêchant la Fed de réduire ses taux alors même que d’autres grandes banques centrales entament des cycles d’assouplissement. Cette combinaison de facteurs a rendu le sentiment le plus haussier sur le dollar depuis très longtemps, les élections américaines et le risque géopolitique étant considérés comme des sources supplémentaires de force du dollar. Les marchés n’intègrent pas grand-chose de tout cela. Les volatilités implicites des options sur l’euro et le peso mexicain, par exemple, sont à des niveaux très déprimés. Cela signifie que la volatilité pourrait augmenter, peut-être fortement, à mesure que le reste de l’année 2024 se déroule.
Surperformance économique américaine
Un fait stylisé à la suite de la crise de 2008 est que la croissance américaine a largement surperformé celle du reste du monde avancé. Cela semble encore une fois être vrai au lendemain de la COVID-19 (Figure 1), avec de nombreux débats sur les facteurs sous-jacents. Certains affirment que cette surperformance reflète une politique budgétaire laxiste et une immigration rapide, tandis que d’autres voient un boom de la productivité lié à des marchés du travail tendus. Quelle qu’en soit la Source, la surperformance cyclique pourrait maintenir l’inflation américaine plus stable qu’ailleurs. Il y a quelques signes de cela. La figure 2 montre le poids combiné des éléments de l’indice des prix à la consommation (IPC) américain avec une inflation mensuelle supérieure à 2 % (sur une base désaisonnalisée et annualisée), ainsi que la même mesure pour l’indice harmonisé des prix à la consommation de la zone euro ( IPCH). Cette mesure est plus bruyante que si nous utilisions l’inflation d’une année sur l’autre, mais elle a l’avantage de se concentrer sur la dynamique d’inflation récente, puisqu’il n’y a pas d’effets de base qui viennent brouiller le tableau. L’inflation élevée reste relativement généralisée aux États-Unis, ce qui correspond à une forte croissance, tandis que la dynamique de l’inflation s’essouffle clairement dans la zone euro.
Graphique 1. PIB réel par rapport à la croissance tendancielle pré-COVID aux États-Unis et dans la zone euro, indexé à 100 au quatrième trimestre 2007
La surperformance cyclique des États-Unis n’est pas intégrée dans les marchés. La figure 3 montre le point mort d’inflation prévisionnel sur 5 ans pour les États-Unis et la zone euro. Avant le COVID-19, le point mort d’inflation dans la zone euro était inférieur d’environ 70 points de base à celui des États-Unis. Cet écart s’est refermé et n’est actuellement que de moitié, ce qui signifie que les marchés ne font pas suffisamment de différence entre les États-Unis et la zone euro. Le même tableau ressort des écarts de taux d’intérêt. La figure 4 montre les taux d’intérêt à terme sur 2 ans aux États-Unis et dans la zone euro – une estimation de l’endroit où les marchés pensent que le taux « final » se situera – ainsi que le différentiel de taux correspondant. L’écart de taux est inférieur à ce qu’il était avant le COVID-19, même si les États-Unis étendent désormais beaucoup plus clairement la zone euro. Le fait que la surperformance américaine ne soit pas intégrée dans les marchés suggère que le dollar pourrait augmenter à l’avenir, ce qui explique le sentiment haussier lors des réunions de printemps de la semaine dernière.
Graphique 3. Points morts d’inflation prévisionnels sur 5 ans pour les États-Unis et la zone euro, en %
Même si les graphiques jusqu’à présent contrastent avec la zone euro, nos points fondamentaux s’appliquent également au dollar au sens large. La figure 5 montre l’écart d’intérêt pondéré en fonction des échanges commerciaux à différentes échéances entre les États-Unis et d’autres économies avancées, pour lesquelles nous utilisons les mêmes pondérations que l’indice du dollar de la Réserve fédérale. Tout comme dans le graphique 4, l’écart de taux entre les États-Unis et leurs principaux partenaires commerciaux est inférieur à son sommet atteint à l’approche de la COVID-19. Les marchés ne valorisent pas « l’exceptionnalisme » américain. La même chose est vraie si l’on compare le dollar nominal pondéré en fonction des échanges commerciaux par rapport aux économies avancées et aux marchés émergents (Figure 6). Le dollar est resté dans une tendance de maintien qui a duré une décennie depuis sa forte hausse en 2014/5.
Figure 5. Écarts de taux d’intérêt aux États-Unis par rapport aux autres pays avancés, en % (États-Unis – PIB étranger pondéré)
Élections américaines et risque géopolitique
Les élections américaines imminentes ont été – inévitablement – un sujet de discussion majeur, même s’il y a peu de certitude quant à la direction que prendront les élections. Ce qui est clair, quel que soit le résultat, c’est que les marchés n’ont pas encore commencé à couvrir ce risque événementiel de manière significative, comme le montrent clairement les réunions avec les investisseurs et les prix du marché. La figure 7 montre la volatilité implicite des options pour l’EUR/$ sur une durée de six mois (ne couvre pas l’élection) et sur un an (couvrant l’élection). La volatilité a fortement augmenté en novembre 2016 et se situe actuellement bien en dessous de ces niveaux, même après la récente hausse, les marchés anticipant une Fed plus belliciste. La figure 8 montre la même chose pour le $/MXN, où il est également vrai que la volatilité a fortement augmenté en novembre 2016 et qu’elle se situe actuellement bien en dessous de ces niveaux. Le fait que les marchés n’ont pas encore commencé à couvrir le risque électoral américain est une autre Source de force et de volatilité du dollar pour le reste de 2024. Une escalade du conflit en Ukraine ou au Moyen-Orient inciterait également des flux vers des valeurs refuges à renforcer le dollar.
