En Europe, la situation est différente : la Banque nationale suisse (BNS) a entamé en mars dernier son virage vers une politique monétaire expansionniste. La Banque centrale européenne (BCE) a annoncé une première baisse de taux en juin. Mais la prudence reste de mise en Europe et aux Etats-Unis : la BCE ne s’est pas engagée sur un calendrier de baisse des taux, elle accélère la réduction de son bilan et réaffirme que la conduite de sa politique monétaire sera évaluée après réunion, sur la base des dernières données d’inflation.
Si les banquiers centraux ont récemment revu à la hausse leurs prévisions d’inflation, il est clair que le cycle de baisse des taux directeurs dans les pays développés sera plus mesuré qu’initialement anticipé. Aux Etats-Unis, il est repoussé dans le temps. Mais bien que retardé et progressif, le pivot monétaire des banques centrales n’en demeure pas moins un élément fort de soutien aux actifs obligataires, qui devrait perdurer tout au long de l’année.
La désinflation mondiale devrait se poursuivre
Le retour des pressions sur les prix en début d’année a conduit les banquiers centraux à revoir leurs prévisions d’inflation. Toutefois, les dernières données en provenance des pays développés se sont montrées rassurantes et confirment que le rebond de l’inflation n’était que temporaire. Le mouvement désinflationniste mondial devrait se poursuivre et soutenir les actifs obligataires.
Aux Etats-Unis, après le rebond du premier trimestre, les prix à la consommation ont récemment retrouvé des taux de croissance mensuels plus en ligne avec un retour de l’inflation vers l’objectif de la Fed. L’inflation a repris sa trajectoire descendante. Les prix des biens hors alimentation et énergie continuent de baisser et la modération de l’inflation dans le secteur des services est revenue. Les composantes de ce secteur trouvent des apports plus habituels par rapport à leur historique. Seule la composante logement reste dynamique, mais devrait se modérer à l’avenir au vu des indicateurs avancés publiés par les agences immobilières. L’évolution des prix à la production a été récemment plus rassurante, tout comme les composantes prix des indicateurs de confiance des directeurs d’achats de l’ISM.
Plus important encore pour l’évolution future des prix, les déséquilibres sur le marché du travail américain entre l’offre et la demande d’emplois semblent avoir été résolus au cours des deux dernières années. Les impacts de la pandémie semblent désormais derrière nous : l’écart entre le nombre d’offres d’emploi et le nombre de personnes à la recherche d’un emploi s’est réduit. La relation entre le taux de postes vacants et le taux de chômage s’est récemment normalisée et revient à la dynamique d’avant la pandémie. Les deux taux sont désormais cohérents avec leur historique à long terme. Cela implique qu’à mesure que les postes vacants diminuent, le taux de chômage devrait augmenter, ce qui entraînerait une nouvelle modération de la croissance des salaires.
Plus généralement, le ralentissement progressif de la demande intérieure, particulièrement visible dans les données de consommation, contribuera à atténuer la pression sur les prix aux États-Unis.
En Europe, l’inflation continue de ralentir grâce à la baisse des prix des biens. Toutefois, l’inflation dans le secteur des services est restée relativement stable à un niveau élevé depuis plusieurs mois. Nous restons également confiants quant à la trajectoire baissière de l’inflation européenne, malgré la reprise émergente de l’activité économique dans la zone euro. D’une part, les indicateurs avancés sur les pressions salariales pointent vers une modération, et d’autre part, le marché du travail européen étant moins flexible qu’aux Etats-Unis, il est probable que le rebond de l’activité n’entraîne pas de tensions supplémentaires immédiates. . Il est même possible que le marché du travail européen se détériore modérément avec du retard, après la stagnation de l’activité enregistrée l’année dernière.
Ces éléments devraient être de nature à rassurer la Fed et la BCE dans la conduite de leur pivot monétaire.
Quelles sont les conséquences pour les marchés obligataires et notre positionnement ?
Dans le sillage du rebond de l’inflation et de l’ajustement des attentes des investisseurs en matière de baisse des taux directeurs, les rendements obligataires ont augmenté en début d’année. Cependant, le processus de désinflation mondiale, combiné au pivot monétaire des banques centrales et à l’atterrissage en douceur de l’économie américaine, devrait permettre une baisse des rendements obligataires. Les obligations à plus longue échéance seront les premières à en bénéficier. Les taux réels évoluent à des niveaux historiquement attractifs et les anticipations d’inflation restent bien ancrées. Dans ce contexte, nous maintenons notre surpondération en obligations et avons récemment augmenté la durée de notre poche obligataire, à l’exception des portefeuilles euro.
L’augmentation de la durée des obligations en euros est en effet retardée après le résultat des élections françaises. Les incertitudes restent élevées quant à la formation d’un gouvernement en France et à la capacité de ce dernier à voter un budget, tandis que les discussions sur la soutenabilité de la dette restent d’actualité. L’agence de notation américaine S&P Global Ratings a récemment abaissé la note souveraine du pays, et la Commission européenne pourrait s’apprêter à ouvrir une procédure de déficit excessif, afin que la France ajuste la trajectoire de son déficit. La hausse des écarts de taux entre les obligations souveraines françaises et allemandes pourrait se poursuivre temporairement, et entraîner dans son sillage les taux des obligations souveraines des pays périphériques.
Enfin, nous restons surpondérés sur les obligations d’entreprises de qualité (qualité d’investissement) qui bénéficieront du mouvement général à la baisse des rendements. Ils offrent des perspectives de rendement attractives, même comparées aux rendements bénéficiaires des marchés actions.
