Il est encourageant que le président Trump ait chargé Elon Musk et Vivek Ramaswamy de revoir les dépenses fédérales sous la bannière du Département de l’efficacité gouvernementale.
L’augmentation apparemment imparable du fardeau de la dette américaine soulève de sérieuses questions sur la santé et la qualité du crédit de l’économie américaine. Et les pressions inflationnistes ne feront qu’exercer davantage de pressions à la hausse sur les rendements du Trésor. Cependant, les États-Unis ont une ligne de conduite pour faire face à la situation, à savoir la politique mise en œuvre après que la dette ait atteint 122 % du PIB au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. Une période de forte inflation et de répression financière – au cours de laquelle la politique gouvernementale oblige les entités réglementées telles que les banques ou les compagnies d’assurance, ou même les régimes de retraite ou la Réserve fédérale, à acheter davantage de bons du Trésor – a permis de réduire la dette à 44 % du PIB en 2017. 1960. Cette combinaison a ainsi permis de maintenir le coût du service de la dette à l’époque à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB nominal. Si elle est mise en œuvre dans les années à venir, cette répression pourrait contribuer à plafonner les rendements des bons du Trésor américain.
Vendredi dernier, le Bureau du budget du Congrès, non partisan, a publié sa mise à jour du budget et des perspectives économiques pour 2025, juste avant la deuxième investiture de Donald Trump demain. Notre calendrier de publication n’a pas permis une analyse approfondie, mais il est possible de tirer quelques conclusions générales à partir des données déjà connues. Quelles sont les perspectives d’un budget fédéral équilibré et d’une dette viable ? Et qu’est-ce que cela pourrait signifier pour les marchés financiers ?
Une croissance alimentée par les déficits
Les déficits budgétaires ont explosé pendant la pandémie et continuent de se creuser. Les dépenses liées à la pandémie ont été initiées sous la présidence Trump, qui enregistrait déjà des déficits importants avant l’épidémie de coronavirus début 2020. Selon les données du Trésor américain, le ratio déficit/PIB nominal était de – 3,0 %, ce qui correspond au plafond sous le Traité de Maastricht en Europe – lors de l’investiture de M. Trump en janvier 2017 et a augmenté régulièrement pour atteindre -4,9% en janvier 2020. Les mesures de soutien et de relance fédérales destinées à lutter contre le Les effets des confinements et des restrictions ont fait grimper le ratio de déficit à -18,1 % en mars 2021, deux mois après l’investiture du président Biden, avant de commencer à s’atténuer. Toutefois, le point bas du déficit sous l’administration Biden n’était que de -3,7% à l’été 2022, avant de croître inexorablement jusqu’à une moyenne de -6,3% en 2023 et 2024, et de -6,9% le mois dernier.
La nouvelle détérioration du déficit budgétaire au cours de la dernière partie de l’administration Biden était due à la refonte de la politique industrielle du gouvernement visant à stimuler l’industrie nationale et la transition verte, à travers une série d’initiatives connues collectivement sous le nom de Bidenomics (politiques économiques de Biden). En termes de performances économiques, il semble que ces politiques aient fonctionné : les États-Unis ont largement surpassé les autres économies avancées depuis la pandémie. Selon une récente étude du Trésor américain, la croissance cumulée du PIB réel aux États-Unis a atteint 11,5 % entre le quatrième trimestre 2019 et le troisième trimestre 2024, contre 4,0 % en France et seulement 0,1 % en Allemagne. (voir graphique).
Source : Département du Trésor américain
Cependant, cette croissance a été largement alimentée par la dette, ce qui signifie que la croissance à court terme a été stimulée au-delà du taux de croissance potentiel du PIB à long terme, qui est largement déterminé par la démographie et la productivité. Selon le Congressional Budget Office (CBO), le taux de croissance annuel potentiel était de 2,1 % au quatrième trimestre 2024 et devrait tomber à 1,7 % d’ici 2034. La politique bidénomique a anticipé la consommation sur la demande future, ce qui pourrait ralentir la croissance économique en l’avenir.
Les perspectives d’endettement s’assombrissent
Il est frappant de constater que pendant la campagne présidentielle, aucun des trois principaux candidats n’a prêté attention au déficit budgétaire et à l’augmentation du fardeau de la dette. Au contraire, selon le Comité pour un déficit budgétaire responsable (CRFB), l’impact budgétaire cumulé de la mise en œuvre des politiques de l’agenda Trump pourrait atteindre un maximum de -15 600 milliards de dollars entre 2026 et 2035, avec une projection de la banque centrale de -7,8 milliards de dollars. mille milliards (pour Kamala Harris, les chiffres équivalents étaient de -8,3 mille milliards de dollars et -4,0 mille milliards de dollars, peut-être inférieurs mais toujours équivalents à entre 28,3 % et 13,4 % du revenu actuel). PIB nominal).
Et ces projections s’ajoutent à une dette déjà en forte augmentation selon le CBO qui estime qu’elle pourrait atteindre 125% du PIB d’ici 2035, et cela sans prendre en compte la dette détenue par le Medicare et les programmes de sécurité. sociale. En ajoutant l’impact de la projection centrale du programme du président Trump, le CRFB estime que le fardeau net de la dette pourrait atteindre 143 % du PIB en 2035. En comparaison, le fardeau de la dette s’élevait à 96,4 % au troisième trimestre 2024, comme le montre le graphique ci-dessous.
Source : FRED, Banque de réserve fédérale de Saint-Louis
-Il n’existe pas de règle absolue permettant de déterminer à partir de quel niveau d’endettement la croissance du PIB commence à peser. Cependant, deux anciens économistes du FMI, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, ont tenté une estimation dans leur livre phare de 2009, This Time is Different. Ils soutiennent que le potentiel de croissance économique pourrait être compromis lorsque les ratios dette/PIB sont supérieurs à 90 %. Cette affirmation est vivement contestée par les économistes : pourquoi 90 % et pas 60 % comme le seuil de Maastricht, ou 120 % ? – mais le principe de base selon lequel l’argent utilisé pour rembourser la dette n’est pas disponible pour des usages plus productifs semble tenir la route. Un tel niveau d’endettement n’est peut-être pas aussi important lorsque les rendements du Trésor à dix ans s’élèvent en moyenne à 2,4 % comme dans les années 2010 – et encore moins lorsqu’ils tombent en dessous de 1 % comme cela a été le cas pendant la majeure partie de 2020 – mais cela devient désormais une question urgente. que les rendements sont revenus à 4,6 %.
DOGE à la rescousse ?
Compte tenu de cette dynamique, il est encourageant que le président Trump ait chargé le patron de Tesla, Elon Musk, et l’ancien candidat républicain à la présidentielle, Vivek Ramaswamy, de revoir les dépenses fédérales sous la bannière du Département de l’efficacité gouvernementale (DOGE). Lors du récent salon technologique CES de Las Vegas, Elon Musk a déclaré que le meilleur scénario serait de -2 000 milliards de dollars d’économies et que viser un tel niveau leur donnerait « de bonnes chances » d’obtenir – 1 000 milliards de dollars.
Cependant, même un milliard de dollars est extrêmement ambitieux. Dans ses études, le CBO distingue les dépenses obligatoires, qui s’élèvent à 4 100 milliards de dollars en 2024, et les dépenses discrétionnaires, qui atteignent 1 800 milliards de dollars. Considérant que 850 milliards de dollars du budget discrétionnaire représentent le budget de la défense, il semble pratiquement impossible d’éliminer la totalité du reste, qui comprend des domaines tels que l’éducation, les soins de santé pour les anciens combattants, les transports et la sécurité des frontières.
Les optimistes soulignent que le président argentin Javier Milei a réussi à réduire les dépenses d’environ 30 % et à équilibrer le budget depuis son arrivée au pouvoir fin 2023. Cependant, la promesse explicite de campagne de Milei était de réduire drastiquement les dépenses, comme l’illustre la tronçonneuse qu’il a brandie lors de son mandat. rassemblements. Pour sa part, Donald Trump n’a fait aucune promesse de ce genre et son électorat est donc mal préparé au niveau de perturbations que provoqueraient les coupes budgétaires proposées par Musk. De plus, même si la Maison Blanche fait des propositions, les dépenses sont sous le contrôle du Congrès, qui s’est montré peu disposé à se serrer la ceinture ces dernières années.
En outre, la nouvelle administration a promis de renouveler la loi Trump Tax Cuts and Jobs Act de 2017 (TCJA), qui devait expirer cette année, augmentant ainsi les impôts des particuliers. Selon le modèle budgétaire de Penn Wharton, une prolongation permanente de la TCJA augmenterait les déficits cumulés au cours de la prochaine décennie de -4 000 milliards de dollars, soit 13,6 % du PIB actuel.
Coûts de financement et justiciers obligataires
La situation est encore compliquée par le coût croissant du financement de la dette américaine. Selon le CBO, les intérêts nets sur la dette nationale ont atteint -949 milliards de dollars l’année dernière, dépassant le coût de l’armée pour la première fois de mémoire récente. Et ce coût devrait encore augmenter.
Premièrement, un certain nombre de promesses électorales du président Trump sont de nature quelque peu inflationniste. Par exemple, les droits de douane élevés sur les importations seraient en partie absorbés par les importateurs, mais la majeure partie serait répercutée sur les consommateurs sous la forme de prix plus élevés. En outre, l’expulsion massive d’immigrés illégaux réduirait considérablement le nombre de travailleurs à bas salaires, exerçant une pression à la hausse sur les salaires moyens et, par conséquent, sur les prix de vente. De plus, des déficits budgétaires importants et croissants sont intrinsèquement inflationnistes. Une telle pression pourrait contraindre la Réserve fédérale à revenir sur sa politique de baisse des taux.
Ensuite, on peut s’attendre à de nouvelles pressions à la hausse sur les rendements des bons du Trésor, qui ont déjà augmenté de près de 50 points de base depuis début novembre. Les projections du CBO se basent sur une inflation de 2,3 % cette année et de 2,2 % par an par la suite, et le risque est que ces estimations se révèlent trop optimistes. Dans ce cas, la hausse des rendements obligataires entraînerait une hausse des coûts du service de la dette, le Trésor émettant de nouvelles obligations avec des taux d’intérêt plus élevés.
On a beaucoup parlé récemment du retour des bond vigilantes (« bond vigilantes »), des traders ou des investisseurs qui menacent de vendre des bons du Trésor et de cesser d’acheter de nouvelles émissions si le gouvernement n’améliore pas son équilibre. budgétaire (cette expression a été inventée par le stratège Ed Yardeni dans les années 1980). Alors que le CBO prévoit que les coûts du service de la dette atteindront 1 700 milliards de dollars d’ici 2034, soit l’équivalent de 42,5 % de toutes les recettes fiscales individuelles projetées, il n’est pas surprenant que de nombreux économistes craignent une hausse des rendements obligataires.
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