Le point de vue hebdomadaire de Muzinich sur les développements clés des marchés financiers et des économies explore les raisons d’une vente massive sur les marchés des obligations d’État.
La semaine dernière a été marquée par un tsunami de nouvelles défavorables pour les marchés obligataires, alimentées par les données économiques, les changements de politique et l’incertitude croissante.
La volatilité des obligations d’État a atteint son plus haut niveau depuis douze mois (voir graphique de la semaine), et les courbes en Europe et aux États-Unis se sont aplaties. Les rendements ont augmenté sur l’ensemble de la courbe, les rendements initiaux augmentant de manière plus agressive. Les obligations d’État européennes ont enregistré des performances nettement moins bonnes, les obligations britanniques étant particulièrement touchées.
Une reconstruction coûteuse
Le catalyseur de l’automne a été le budget de l’automne[1] de la chancelière de l’Échiquier Rachel Reeves – la première du Parti travailliste depuis plus d’une décennie – qui a exclu un retour à l’austérité. Présenté comme un budget destiné à « reconstruire la Grande-Bretagne » et à lutter contre la stagnation économique, il a été décrit par le directeur du Bureau de la responsabilité budgétaire, Richard Hughes, comme l’une des plus grandes augmentations de dépenses, d’impôts et de prêts de l’histoire.[2].
Le budget propose une augmentation annuelle des dépenses de près de 70 milliards de livres sterling (2 % du PIB) au cours des cinq prochaines années, financée en partie par des hausses d’impôts annuelles de 36 milliards de livres sterling. Cela portera les prélèvements obligatoires à un niveau historique de 38 % du PIB d’ici 2029/2030. Le solde sera financé par des emprunts supplémentaires, d’un montant moyen de 32,3 milliards de livres sterling par an, de sorte que la dette nette atteindra 97,1 % du PIB d’ici la fin de la décennie.
Le Bureau de gestion de la dette du Royaume-Uni a annoncé que les besoins bruts de financement pour l’exercice 2024/25 seront supérieurs de 22,2 milliards de livres sterling aux prévisions d’avril, avec une augmentation cumulée de 145 milliards de livres sterling au cours des quatre prochaines années.[3].
La croissance, mais à quel prix ?
Le budget devrait stimuler temporairement la croissance et l’inflation de 0,6% et 0,5% respectivement pour l’année prochaine. Le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre (BoE) est donc confronté à un dilemme qui l’oblige, à court terme, à reconsidérer le rythme des baisses de taux d’intérêt et le taux d’intérêt neutre approprié pour atteindre ses objectifs d’inflation.
Le taux d’intérêt au jour le jour à un an s’élève désormais à 4,07 %, soit 47 points de base de plus qu’il y a un mois. Cela indique que le rythme de l’assouplissement monétaire va ralentir, le taux neutre étant estimé à environ 50 points de base (pdb) plus élevé. Les marchés donnent 80 % de chances que la BoE réduise ses taux de 25 points de base lors de sa réunion de novembre, mais seulement 54 % de chances qu’elle procède à une nouvelle baisse de 25 points de base en décembre.[4].
Compte tenu de l’augmentation substantielle des émissions à venir, le rendement du Gilt à 10 ans a augmenté de 18 points de base. À titre de comparaison, les retombées sur le marché des réductions d’impôts non financées proposées par Liz Truss et Kwasi Kwarteng en septembre 2022 ont entraîné une augmentation de 59 points de base. Le Fonds monétaire international, qui avait vivement critiqué le « mini » budget 2022, a approuvé les plans fiscaux de M. Reeves, citant « l’augmentation nécessaire des investissements publics » pour stimuler la croissance.[5].
La zone euro surprend
En outre, une croissance économique et des données sur l’inflation plus fortes que prévu dans la zone euro ont déclenché un mouvement à la baisse de la courbe obligataire, poussant les rendements à la hausse. La région a surpris les investisseurs avec une expansion trimestrielle de 0,4% au troisième trimestre, nettement supérieure à l’estimation du marché de 0,2%.[6]. Les principaux contributeurs ont été l’Allemagne (+0,2% contre -0,1% attendu), dont l’économie évitera de peu une récession technique, définie comme deux trimestres consécutifs de croissance négative.
En France, la croissance de 0,4 % au troisième trimestre a probablement été stimulée par les Jeux olympiques et paralympiques d’été, qui ont masqué des faiblesses économiques sous-jacentes. L’Espagne a également réalisé de bons résultats (+0,8 %), maintenant sa croissance sur la bonne voie pour atteindre 3 % cette année. Ces surprises positives ont contrebalancé les résultats plus faibles qu’attendu en Italie (0% contre une estimation de +0,2%), où la croissance a été freinée par une contribution négative du commerce net.
Sur le front de l’inflation, les prix à la consommation ont augmenté plus que prévu en octobre, atteignant 2% sur un an[7]conforme à l’objectif de la Banque centrale européenne (BCE) mais supérieur aux estimations de 1,9%. Le principal facteur a été une baisse des coûts de l’énergie plus faible que prévu, tandis que l’inflation sous-jacente est restée stable à 2,7% sur un an.
La prochaine réunion de politique monétaire de la BCE aura lieu en décembre. Les marchés s’attendent généralement à une baisse des taux de 25 points de base ; Cependant, compte tenu des données solides de cette semaine, la probabilité d’une réduction plus importante de 50 points de base est tombée à 60 %.[8].
Extrémité
Aux États-Unis, l’incertitude autour de l’élection présidentielle continue de croître, le dernier modèle statistique de The Economist montrant que les deux candidats ont 50 % de chances de remporter la présidence.[9]. Le consensus est qu’une victoire de Donald Trump serait légèrement pire pour les marchés obligataires qu’une victoire de Kamala Harris. Ainsi, un balayage rouge le jour du scrutin entraînerait probablement la réaction négative la plus importante du marché à court terme, tandis qu’un balayage bleu serait plus favorable aux obligations.
Cependant, les analystes politiques ne sont particulièrement favorables à aucun de ces résultats électoraux. Ajoutant à l’incertitude, des données économiques solides, notamment sur la confiance des consommateurs, le logement et l’emploi, indiquent toutes que l’économie connaît une croissance bien supérieure à la tendance.
Au troisième trimestre, l’économie a progressé de 2,8 % sur un an, tirée par une augmentation de 3,7 % des dépenses de consommation, le rythme le plus rapide depuis le premier trimestre 2023.[10]. Ces dépenses étaient répandues et couvraient les automobiles, l’ameublement et les articles de loisirs. Dans ce contexte, la voie de moindre résistance pour les obligations d’État américaines est la hausse des rendements.
Le marché des swaps de taux d’intérêt au jour le jour implique actuellement une probabilité de 84 % que la Réserve fédérale réduise ses taux directeurs de 25 points de base en novembre, avec une probabilité de 76 % de réductions consécutives de 25 points de base en novembre et décembre.[11].
Graphique de la semaine : volatilité des obligations
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