Les marchés obligataires semblent complaisants dans l’anticipation d’un atterrissage en douceur de l’économie.
Les primes ou spreads des obligations d’entreprises, c’est-à-dire l’écart de rendement entre la dette des entreprises exposée au défaut et les obligations d’État sans risque, restent faibles. Les investisseurs s’attendent à un atterrissage en douceur de l’économie mondiale. Les spreads de rendement de la dette souveraine se sont également réduits au sein de la zone euro, tandis que la dette publique continue d’augmenter.
C’est l’une des conclusions clés du congrès annuel des obligations suisses organisé jeudi dernier à Zurich par le cabinet d’analyse de crédit et de notation Independent Credit View (I-CV) et le gestionnaire d’actifs Fisch Asset Management. « Le marché semble même insouciant », constate Fabian Keller, analyste chez Fisch AM. Ce constat vaut aussi bien pour les emprunts libellés en francs suisses que pour les emprunts libellés en euros.
Manque de différenciation des risques
Il n’existe pas de différenciation des risques pour les crédits en francs suisses et en euros des entreprises bénéficiant d’une note de crédit A ou BBB de l’agence de notation Standard & Poor’s. Le niveau moyen des rendements absolus pour une durée de 5 ans reste toutefois attractif à première vue, autour de 3% et entre 1% et 1,5% en euros et en francs respectivement. Avec, en toile de fond, une inflation qui semble maîtrisée et un mouvement de baisse des taux d’intérêt. Il existe toutefois un risque de résurgence de l’inflation à plus long terme, selon Beat Thoma, CIO de Fisch AM, et Matthias Geissbühler, Investment Director chez Raiffeisen Suisse.
Comparaison ABB et Georg Fischer
Parallèlement, on observe en Europe un cycle persistant et supérieur à la moyenne de défauts de crédit des entreprises. « S&P est probablement trop optimiste », estime Fabian Keller. Dans l’ensemble, la situation des entreprises européennes et suisses n’est pas mauvaise malgré l’anticipation d’une pression sur les marges opérationnelles et d’une augmentation du ratio dette financière nette/EBITDA (excédent brut d’exploitation) pour les secteurs des biens d’équipement, de la chimie, de l’emballage et des sous-traitants automobiles. La plupart des entreprises font preuve d’une allocation disciplinée de leur capital.
Le test de résistance à la récession I-CV montre par exemple qu’ABB, leader mondial des technologies d’électrification et d’automatisation, apparaît plus robuste que le groupe Georg Fischer (systèmes de tuyauterie, sous-traitance automobile et machines) en termes de capacité à rembourser sa dette.
L’exemple de Stadler Rail
Autre exemple de discipline financière présenté lors de ce congrès : Stadler Rail. Le constructeur de véhicules ferroviaires maîtrise bien sa situation financière ainsi que ses investissements et son fonds de roulement net, caractérisé par un cycle de 3 à 5 ans. Son endettement net s’élevait à 108 millions de francs à fin juin dernier. Même si son directeur financier, Raphael Widmer, admet que Stadler Rail n’a pas tenu toutes ses promesses, sa direction est bien décidée à corriger le tir.
Stadler Rail, qui opère de plus en plus comme fournisseur de systèmes intégrés, dispose d’une position technologique de premier plan, ce qui lui confère une forte position sur le marché. Elle intensifie sa stratégie de croissance rentable grâce à des activités de signalisation et de service moins gourmandes en capital.
La qualité l’emporte sur le risque
Si certains secteurs comme le commerce de détail, l’automobile ou le tourisme sont en déclin, d’autres sont plus résilients en termes d’endettement et de marge d’EBITDA. C’est le cas par exemple du secteur des technologies médicales, où il convient de se concentrer sur les émetteurs de dette bénéficiant d’une forte position sur le marché, d’un pouvoir de fixation des prix, d’une forte génération de trésorerie et d’un solide portefeuille de produits. Il s’agit notamment de Danaher, Medtronic et Stryker.
Plus largement, les émetteurs en francs suisses comme Genève Aéroport, EDF, Glencore, Ferring ou Galderma méritent d’être intéressés, selon I-CV. Tout comme Astrazeneca, Medtronic, BP, Heineken, BAT ou Veolia en euros.
Dans le contexte actuel, la qualité prime sur le risque, tout en respectant une marge de sécurité. Un investisseur doit faire preuve de compétence en matière de primes de risque et de durée, résume Thomas Fischli-Rutz, gérant de portefeuille chez Fisch AM.
